Renta 4 | Apertura al alza en las plazas europeas (futuros Eurostoxx +0,7%) después del rebote del viernes en Wall Street (se moderan las expectativas de subidas de tipos para el 27 de julio, +75 pb vs +100 pb, tras suavizarse las expectativas de inflación de la confianza consumidora de la Universidad de Michigan). La semana que hoy comienza concentrará importantes referencias tanto el jueves (BCE, Banco de Japón, prevista reanudación del suministro a través del gasoducto Nord Stream 1) como el viernes (PMIs de julio).

El BCE se reunirá el jueves con la complicada situación de contentar a todas las partes (la cuadratura del círculo). Por un lado, tendrá que iniciar el proceso de subida de tipos de interés (primera desde 2011) con el fin de controlar una inflación totalmente desbocada (8,1% en junio vs objetivo 2%) que hace injustificable tener los tipos al -0,5% (depósito). Pero a la vez se enfrenta a un riesgo creciente de recesión, especialmente en países como Alemania, con una elevada dependencia energética, lo que reduce la ventana de oportunidad de poder subir los tipos europeos. Esperamos +25 pb en línea con lo anunciado por Lagarde en la reunión de junio, con subidas en los tres tipos de referencia (depósito de -0,5% a -0,25%, repo de 0% a +0,25% y préstamo de +0,25% a +0,50%), aunque no se puede descartar +50 pb (el mercado le da un probabilidad del 56%) por la necesidad de acelerar las subidas antes de que la economía se desacelere demasiado (el cuadro macro que se actualice en septiembre debería mostrar un deterioro significativo) y sea más complicado elevar los tipos de interés, y en un contexto de inflación muy superior al objetivo y con presiones adicionales ante el riesgo de corte del suministro de gas ruso, a lo que se suma un euro muy débil (-11% en 2022 vs usd) que es a su vez importador de inflación.

Asimismo, el BCE tendrá que ofrecer detalles sobre el nuevo programa anti-fragmentación financiera (Mecanismo de Protección de la Transmisión), que cobra aún mayor importancia ante la crisis política en Italia (el miércoles deberíamos saber si Draghi hace efectiva su dimisión, siendo su intención permanecer en su puesto sólo si cuenta con el apoyo del total de su coalición, con La Liga y Forza Italia afirmando que la alianza está rota). Este programa busca contener una fuerte subida de los diferenciales periféricos que recordamos obligó a convocar una reunión de emergencia el pasado 15 de junio. Aunque las TIRes y diferenciales periféricos han retrocedido desde máximos, la continuidad de la mejora exigirá un programa lo suficientemente robusto para mantener los costes de financiación periféricos contenidos pero a la vez con un carácter lo suficientemente extraordinario y condicionado (previsiblemente vinculado a las reformas comprometidas para recibir los fondos Next Generation) como para contar con el apoyo de países como Alemania.

El mismo jueves será clave para las expectativas de inflación y crecimiento, en la medida en que es el día en que finalizan los trabajos de mantenimiento del Nord Stream1 y veremos si se recuperan los flujos de gas ruso a Europa en tiempo y cuantía. Aunque la decisión de Canadá de enviar la turbina necesaria para completar los trabajos de mantenimiento (turbina que hasta el momento no llegaba por las sanciones impuestas a Rusia) suaviza el riesgo de que Alemania se quede sin almacenamientos suficientes para el invierno, lo que derivaría en racionamientos y por derivada en destrucción del tejido productivo, habrá que esperar al jueves para comprobar que se reanuda el suministro de forma correcta (al 100% vs el 40% de capacidad a que ha estado funcionando recientemente y con el riesgo de que no se reanude tras los trabajos de mantenimiento).

Además del BCE, el mismo día contaremos con la reunión del Banco de Japón, que previsiblemente dejará sin cambios sus tipos de interés (repo -0,10% y objetivo de TIR 10 años 0%), manteniendo una política monetaria ampliamente expansiva en un contexto de inflación controlada respecto al resto de desarrollados (último IPC general 2,5%, subyacente 0,8%) y con una ampliada mayoría de la coalición gobernante. Asimismo estaremos pendientes de cualquier referencia a su divisa, después de que el Yen haya tocado mínimos de 1998 en niveles de 138 Yen/usd.

En el plano macroeconómico, la principal referencia de la semana llegará el viernes con la publicación de los PMIs preliminares de julio, tanto en Estados Unidos como en la Eurozona, Japón y Reino Unido. Al situarse todos ellos cerca del nivel de 50 que separa expansión de contracción, el grueso de atención del mercado estará en cuánto deterioro adicional registrarán en el actual contexto de riesgo creciente de recesión, sobre todo en Europa.

En el plano empresarial, continuaremos con la publicación de resultados 2T22 tanto en EE.UU. como en Europa y España, donde destacamos las cifras de Vidrala (miércoles), Logista y Bankinter (jueves) y Global Dominion (viernes).

En cuanto a nuestra visión de mercados, la evolución en el corto-medio plazo debería continuar siendo volátil con más presiones a la baja que al alza como consecuencia del aumento en las últimas semanas del temor a una recesión en un contexto de inflación muy elevada a la que le cuesta ceder desde máximos, sobre todo en Europa donde no parece haber alcanzado el pico. En este contexto, los datos macroeconómicos seguirán siendo débiles (actividad a la baja, inflación al alza), a lo que se le une la temporada de resultados del 2T22, que será clave para determinar la dirección de las bolsas. Las compañías podrían ofrecer algo más de visibilidad sobre el potencial impacto del deterioro económico en sus cuentas y de su capacidad para seguir trasladando el incremento de costes de producción a los precios de venta, en un contexto de elevada incertidumbre y falta de visibilidad, algo que consideramos hace que el riesgo de revisiones a la baja de guías 2022 sea elevado (teniendo en cuenta que hasta el momento no se han producido rebajas de estimaciones). Lo que puedan decir las compañías nos dará una idea de hasta qué punto las cotizaciones han descontado un escenario excesivamente negativo o no, y por tanto si puede existir presión a la baja adicional desde los niveles actuales. En este contexto, la previsible revisión a la baja de los BPAs, de mantenerse la presión sobre la demanda, invita a la prudencia (difícil establecer el suelo del mercado), si bien el grado de pesimismo es ya elevado y puede ir ofreciendo algunas oportunidades de compra (“stockpicking”). El punto de inflexión en la inflación será clave para que los bancos centrales suavicen su discurso hawkish y con ello resten presión sobre las expectativas de crecimiento y permitan una recuperación sostenida de las cotizaciones.