Renta 4 | Las bolsas apuntan a una apertura moderadamente bajista (futuros Eurostoxx -0,2%, futuros S&P -0,2%), de fondo hemos conocido esta mañana en China con un dato compuesto que ha caído con fuerza debido al menor crecimiento de los servicios de lo esperado y a pesar de que el manufacturero superó previsiones, a pesar de que se mantiene en territorio de contracción un mes más. El PMI de julio: compuesto 51,1 (52,3 anterior), manufacturero 49,3 (48,9e vs 49,0 anterior), cayendo por cuarto mes consecutivo, y servicios 51,5 (53,0e vs 53,2 anterior). Y, en Japón la producción industrial preliminar del mes de junio +2,0% (+2,4%e vs -2,2% anterior).

A pesar de la mayor debilidad de los PMIs en China, los principales índices del país avanzaron algo menos de +0,5% esta mañana, tras una última semana positiva, después de que las autoridades han afirmado que hoy mismo anunciarán medidas para impulsar el consumo de bienes como autos o viviendas. Está prevista una rueda de prensa a las 15:00 local.   

En el plano macroeconómico para esta semana volveremos a contar con referencias importantes. En Estados Unidos, datos del mercado laboral: encuesta privada de empleo ADP de julio (190.000e vs 497.000 anterior), vacantes de empleo JOLTS de junio (9.620e vs 9.824 previo) e informe oficial de empleo de julio (cambio en nóminas no agrícolas 200.000e vs 209.000 anterior, tasa de paro 3,6% vs 3,6% previo y salarios +42% vs +4,4% anterior). Asimismo, conoceremos las encuestas de ISM americano, manufacturera y de servicios, donde se estima mejora hasta 46,9 y deterioro hasta 53, respectivamente (desde 46 y 53,9 en junio). En Europa contaremos con datos de precios preliminares de julio de la Eurozona, IPC interanual general (5,2%e vs +5,5% previo) y subyacente (5,4%e vs +5,5% previo). También será importante el PIB 2T23 adelantado en la Eurozona y Alemania, donde debería confirmarse desaceleración. En China, tendremos los PMIs de julio oficiales y Caixin compuesto, manufacturero y servicios, con deterioro esperado de manera generalizada. 

En cuanto a resultados empresariales el ritmo será menor, destacando en España: Prosegur, Meliá Hotels International y Dia. En Europa conoceremos las cifras de Heineken, Adidas, BMW, Axa y Société Générale. Y en Estados Unidos las compañías que darán a conocer sus números entre otras serán Merck, Starbucks, Qualcomm, Paypal, Apple y Moderna.

En materia de bancos centrales, el jueves 3 de agosto se reunirá el Banco de Inglaterra. Tras el dato mejor de lo esperado del IPC de junio en Reino Unido, tanto en tasa general (7,9% vs 8,2%e y 8,7% anterior) como subyacente (6,9% vs 7,1%e y anterior), y aunque los niveles de precios siguen siendo demasiado altos, se han suavizado las expectativas de subidas de tipos del BoE: la probabilidad de +50 pb en la reunión de la próxima semana se modera al 55% (88% previa al dato), sin descartar que finalmente sea de +25 pb. Asimismo, se ha reducido el techo estimado de tipos a 5,75% (vs 5% actual) frente a un nivel cercano al 6,25% antes de conocerse el último dato de inflación.

Hemos actualizado Visión de Mercado, de la que destacamos:

Buen comportamiento de bolsas y estabilidad en TIRes en el acumulado de 2023 ante: 1) Narrativa de desinflación (más potente en EEUU que en Europa) y 2) Expectativas de aterrizaje suave en EEUU.

Inflación aún alejada del objetivo del 2%, que previsiblemente no se alcanzará hasta 2025:

• Tasa general se modera por efecto base de energía y alimentos, aunque riesgos al alza en próximos meses: 1) Energía: la comparativa interanual será cada vez menos favorable y 2) Alimentos: riesgo por ruptura del acuerdo del grano Rusia-Ucrania.
• Tasa subyacente se muestra resistente a bajar, sobre todo en la Eurozona. Lejos del objetivo del 2%, preocupa la presión de salarios en servicios.

Bancos centrales, para poder dar la inflación por controlada, se verán obligados a mantener tipos restrictivos (>3% en EEUU y >2-2,5% en Eurozona) durante una larga temporada (2025e).

• Fed 26 junio +25 pb a 5,25%-5,5% tras pausa “hawkish” de junio. Dot plot apunta a una subida más hasta techo 5,5-5,75%, según mercado probabilidad sólo 25%, data-dependiente (empleo, inflación). A futuro, dot plot contempla -100 pb en 2024 (4,6%), 2025 (3,4%) y 2,5% a largo plazo.
• BCE 27 junio +25 pb a 3,75% (tipo depósito) y puerta abierta a +25 pb adicionales después del verano hasta techo 4%, data-dependiente. Esperamos tipos restrictivos por largo tiempo para devolver la inflación al objetivo del 2%.

Ciclo económico seguirá presionado a la baja, a medida que calen las subidas de tipos de interés, con divergencias geográficas: 1) mayor deterioro en China y Eurozona, 2) Mayor resiliencia en EE.UU., donde aumenta la probabilidad de aterrizaje suave.

Valoraciones de bolsas: significativa expansión de múltiplos desde finales de 2022, desde +13% del Ibex hasta +28% de EEUU o Europa. Una expansión que se produce a pesar del deterioro previsto del ciclo económico global en un contexto de elevada inflación subyacente, tipos restrictivos por un tiempo y reapertura de China menos intensa de lo esperado. La sostenibilidad de las valoraciones dependerá a su vez de cómo evolucionen los resultados empresariales.

Beneficios empresariales: se han estabilizado las revisiones a la baja, si bien aún existe la duda de si se pueden dar por finalizadas y empezar a descontar una recuperación de los BPAs para 2024. Aquí, la evolución del ciclo, y en concreto cuál sea el grado final de desaceleración, tendrá la última palabra.

En este escenario, y a la espera de constatar cuál es el impacto final de las agresivas subidas de tipos en la economía real, nuestro posicionamiento se mantiene cauto. En el caso de España, y a pesar del atractivo potencial del Ibex, el complicado escenario político que emerge de las Elecciones del 23-J podría traducirse en un peor comportamiento relativo a otras bolsas hasta que se aclare la situación.