Jefferies | 2023 ha sido un año de activos de riesgo. Los tipos han estado en una montaña rusa y, a pesar de todas las fluctuaciones y cambios en el sentimiento de los bancos centrales, los rendimientos alemanes a 2 años están casi planos para el año, mientras que los rendimientos de los UST a 2 años sólo suben 30 puntos básicos en 2023. Este año ha girado en torno a la renta variable (o más concretamente a los siete magníficos) y al crédito. Pero también ha sido un año en el que acertar con el momento oportuno ha sido la diferencia entre un año medio (o malo) y un rendimiento estelar. 

Esperamos que 2024 sea el año de la renta fija y que los tipos y el crédito superen a la renta variable. Con la ralentización de la economía y los bancos centrales embarcados en un ciclo de recortes de tipos, favoreceríamos una posición sobreponderada en bonos soberanos y de crédito. La valoración también favorece a la renta fija frente a la renta variable. Nuestro marco de primas de riesgo para la renta variable sugiere que las valoraciones de los bonos son más baratas que las de la renta variable. Una gran advertencia: hay un muro de emisiones, sobre todo de EE.UU., que llegará al mercado el año que viene, por lo que las posiciones largas deberían concentrarse en la parte delantera de la curva. También esperamos rendimientos positivos de la renta variable, pero hay que ser más selectivo y la selección de sectores sería más importante que las opiniones directas. 

De cara a 2024, destaca la divergencia de opiniones sobre las perspectivas económicas y la política del banco central. A título ilustrativo, la gama de opiniones sobre los recortes de la Fed en 2024 oscila entre 0 y 275 pb. La divergencia de opiniones sugiere que acertar con el momento oportuno de las operaciones sería crucial para la rentabilidad. Al igual que este año, nos apoyaríamos en gran medida en nuestros indicadores de posicionamiento, que han funcionado muy bien este año a la hora de identificar puntos de inflexión. La divergencia de opiniones también sugiere que hay que ser humilde y ágil en el enfoque de las operaciones y no casarse con las propias opiniones. 

Nuestros principales temas de inversión para 2024 son: 

1. ¿Será una recesión económica en forma de V, W, L o U? Creemos que será más bien un signo de Nike, pero no una recesión dura. 
2. Los bancos centrales serán menos agresivos de lo previsto. Veremos el primer recorte de tipos de la Fed/BCE en junio. 
3. La política fiscal será expansiva, o al menos no restrictiva. El 50% del PIB mundial irá a elecciones este año 
4. Ser humildes y ágiles. Centrarse en el posicionamiento. El timing sería más importante que acertar con la visión macro. 
5. 2024 será el año de la renta fija. Los tipos frontales y el crédito superarán a la renta variable. 
6. Curvas estructuralmente más pronunciadas. Centrar largos en tipos y crédito en el sector sub 5Y. 
7. Renta variable: Todavía largos hasta principios de febrero. Para 2024 favorecer sectores sensibles a tipos, calidad y defensivos frente a crecimiento y cíclicos. Sobreponderar la renta variable emergente. 
8. Unos tipos más bajos y un dólar más débil son positivos para los mercados emergentes. Pero hay que centrarse en los titulares y la diferenciación. 
9. 9. Es improbable que China lance el gran bazuca. La operación USDJPY podría finalmente funcionar a partir del 1T 24 cuando el BoJ abandone su política de YCC y NIRP. 
10. No todo es pesimismo. El crecimiento se recuperará a partir del segundo semestre. El segundo semestre podría ser positivo para el crecimiento y los activos de riesgo. Para finales de 2024, tipos más bajos, curvas más pronunciadas y renta variable aún más alta. 

A continuación, analizamos las perspectivas con más detalle: 

1. ¿Será una recesión económica en forma de V, W, L o U? Creemos que será más bien una señal de Nike, pero no una recesión dura. 

2023 ha sido un año difícil para predecir la economía. El calendario para una recesión, especialmente en EE.UU., sigue posponiéndose, ya que el mercado laboral y los consumidores se han mantenido resistentes. 

Para prever el panorama económico, es importante entender por qué la economía ha sido tan resistente en 2023. Profundizando en los detalles, la fortaleza del mercado laboral estadounidense (con un panorama similar en Europa y el Reino Unido) ha estado impulsada por las PYME, empresas con menos de 100 empleados. Las preguntas obvias son por qué es tan fuerte el sector de las PYME y cuándo empezará a remontar. 

En nuestra opinión, la fortaleza del sector de las PYME puede explicarse por tres razones. La primera está relacionada con COVID, ya que las subvenciones y facilidades de apoyo del gobierno provocaron un aumento de la creación de nuevas empresas, la mayoría de ellas PYME. El aumento de nuevas empresas provocó una demanda de mano de obra y carencias en determinadas áreas clave de la mano de obra. Se podría argumentar que fue un fenómeno relacionado con COVID y que no debería repetirse. 

La segunda razón es que el balance de las PYME sigue siendo saneado y sus necesidades de refinanciación son reducidas en 2023. Estas empresas suelen ser demasiado pequeñas para tener bonos corporativos, por lo que la repercusión de unos tipos de mercado más altos es limitada. Mientras las necesidades de financiación sean limitadas, a las PYME les da igual que la Fed o el BCE suban los tipos. 

Por último, el consumidor final también dispone de liquidez. Y esa es una de las principales razones por las que varios estrategas, entre los que nos incluimos, se equivocaron al calcular el momento de la desaceleración estadounidense. Hace unos meses, nuestra opinión era que la cohorte de rentas más bajas se quedaría sin exceso de ahorro en el tercer trimestre. Sin embargo, hace aproximadamente un mes, National accounts nos comunicó que su estimación anterior del exceso de ahorro era errónea y que el nivel de ahorro excedentario era casi el doble de la estimación inicial. 

Con los nuevos datos revisados sobre el ahorro, nuestro análisis sugiere que la ralentización aún está por llegar, pero el calendario se ha desplazado entre 3 y 6 meses. En nuestra opinión, el calendario se sitúa en torno a mediados del primer trimestre, cuando las cohortes de renta más baja se quedarán sin exceso de ahorro. 

En los EE.UU., también deberíamos ver el impacto añadido de los reembolsos de los préstamos estudiantiles. El perfil demográfico del mercado laboral sugiere que las personas de 30 a 65 años han vuelto a los niveles anteriores a la crisis. Es la generación más joven (y la de más edad) la que sigue manteniéndose alejada de la población activa. A medida que las rentas más bajas se quedan sin ahorros y los préstamos estudiantiles se hacen más pesados, el desempleo aumenta. 

Pero no estamos en una situación catastrófica. Para cuantificar, las recesiones duras en EE.UU. se caracterizan por tasas de desempleo que llegan al 8%. En nuestra opinión, el desempleo alcanzaría un máximo en torno al 5-5,5%. Del mismo modo, en Europa, esperamos un crecimiento próximo a cero en los próximos trimestres, pero no un crecimiento profundamente negativo. Así pues, nuestro perfil de desaceleración preferido: una desaceleración para Europa y el Reino Unido y una leve recesión para Estados Unidos. 

2. Los bancos centrales serán menos agresivos de lo previsto. Primera bajada de tipos de la Fed y el BCE en junio. 

El sentimiento del mercado tiende a oscilar cada pocas semanas. En octubre, el mercado opinaba que aún podían producirse subidas y las rentabilidades a 10 años superaban el 5% en EE.UU. y el 3% en el caso de los bonos alemanes. Ahora hemos cambiado de opinión y esperamos que el BCE aplique el primer recorte en abril y la Reserva Federal en mayo. Además, el mercado prevé recortes de 110 puntos básicos por parte de la Reserva Federal en 2024, de cerca de 140 puntos básicos por parte del BCE y de más de 80 puntos básicos por parte del Banco de Inglaterra. 

Creemos que el mercado se ha adelantado un poco. La cuadratura de posiciones y las compras de Algo han exagerado el repunte de los tipos y los inversores intentan explicarlo retrospectivamente mediante proyecciones macroeconómicas. En nuestra opinión, para que la Fed o el BCE recorten los tipos de forma agresiva, es necesario que la economía se desplome o que la inflación caiga en picado. 

No vemos que la economía esté cayendo por un precipicio por dos razones principales 

– Los desfases de la política monetaria son mucho más largos de lo que sugieren los modelos económicos tradicionales. A pesar del repunte de los tipos hipotecarios, el número de hogares afectados por el aumento de las hipotecas es relativamente limitado (en torno al 3% en EE.UU. y al 4% en el Reino Unido este año). Los elevados niveles de liquidez de las empresas también debilitan el mecanismo de transmisión. 

– La política fiscal va a ser expansiva en EE.UU. y el Reino Unido y, al menos, no contractiva en Europa. Tanto en EE.UU. como en el Reino Unido habrá elecciones el año que viene. En Europa, es más probable que Francia e Italia se inclinen por la expansión e incluso Alemania está hablando de relajar el freno a la deuda. 

Vemos que la inflación, y en particular la inflación subyacente, sigue siendo elevada. Vemos la inflación subyacente por debajo del nivel del 2% sólo en 2025, tanto para EE.UU. como para Europa. Con sólo una leve recesión (en nuestra opinión) y una inflación aún pegajosa, tanto la Fed como el BCE tendrán dificultades para recortar los tipos de forma agresiva. 

En nuestra opinión, la Fed y el BCE realizarán el primer recorte de tipos en junio. El Banco de Inglaterra podría ser el primero de los tres en recortar los tipos, pero eso es más semántica. Los Bancos Centrales utilizarían las previsiones del personal para justificar los recortes y las previsiones del personal son en marzo/junio/septiembre/diciembre para la Fed y el BCE, mientras que son en febrero/mayo/agosto/noviembre para el BoE. 

En cuanto al BCE, seguimos pensando que tiene un doble mandato «práctico»: inflación y fragmentación (o, en palabras sencillas, diferenciales periféricos). De ahí que la política PEPP y los recortes de los tipos de interés vayan de la mano. Vemos al BCE recortando tipos y reduciendo las reinversiones del PEPP en Jun 2024. 

3. La política fiscal no será restrictiva, lo que evitaría una recesión profunda o una mayor caída brusca de la inflación 

Nuestra opinión de siempre es que la política monetaria por sí sola tiene poco efecto sobre la macroeconomía, a menos que se combine con la política fiscal. Mientras que la política monetaria se encuentra firmemente en territorio restrictivo, no vemos una contracción fiscal en 2024. 

Más del 50% del PIB mundial se dirige a las elecciones del próximo año. Biden tiene que ganar unas elecciones y el Reino Unido también. Para los políticos, las políticas fiscales expansivas son una forma fácil de mejorar las posibilidades de ganar las elecciones. Además, en EE.UU., si Trump llega al poder el año que viene, en 2025 podría producirse una expansión fiscal masiva. 

Una de las implicaciones importantes de un mayor déficit fiscal sería el aumento de la emisión en 2024. Nuestras estimaciones sugieren que EE.UU. emitiría cerca de 4 billones de dólares brutos el próximo año. Con la Fed haciendo QT, China y Japón no siendo los compradores más dispuestos de deuda estadounidense y Asia reacia a aumentar sus tenencias de UST, la pregunta que se plantea es quién comprará toda esta deuda el año que viene. 

Aparte de las implicaciones macroeconómicas, vemos que el aumento de los déficits y de la emisión se traducirá en un aumento de las primas, curvas más pronunciadas en EE.UU. y Europa y mayores diferenciales periféricos. Vemos que los diferenciales italianos se mueven hacia el nivel de 225 puntos básicos, pero no estamos en el campo de un estallido. 

4. Ser humildes y ágiles. Céntrate en el posicionamiento. El momento oportuno sería más importante que acertar con la visión macro. 

Una de las características más interesantes de las perspectivas para 2024 es la divergencia de opiniones. Por ejemplo, las previsiones de los analistas sobre los recortes de la Reserva Federal para 2024 oscilan entre 0 y 275 puntos básicos. Con el debido respeto a los analistas de todo el espectro, es probable que 2024 sea otro año difícil para las previsiones macroeconómicas. 

Por lo tanto, es importante ser humilde y no casarse con una opinión. Como ha demostrado 2023, el sentimiento del mercado tiende a cambiar cada pocas semanas, lo que se traduce en oscilaciones del mercado. 

Como en 2023, esperamos que el posicionamiento sea tan importante, si no más, que los fundamentales. Como observarán los lectores habituales de nuestras Mornings Views y Macro Musings, tendemos a basarnos en gran medida en el posicionamiento para formarnos una opinión sobre el mercado. En 2023, pudimos captar la mayoría de los puntos de inflexión combinando posicionamiento y fundamentales, una estrategia que esperamos que funcione también en 2024. 

Este año, nuestros indicadores de posicionamiento nos han aconsejado ir en largo en renta variable en enero, junio y noviembre. Acertar en los tres puntos de mercado respalda nuestra opinión de que el posicionamiento es probablemente más útil que los fundamentales en el actual entorno de negociación. 

 5. 2024 sería el año de la renta fija. Los tipos y el crédito superarán a la renta variable. 

Con la economía a punto de ralentizarse en los próximos meses y los bancos centrales a punto de recortar los tipos, 2024 sería el año de la renta fija. La renta fija puede ofrecer un cupón del 5% – 10%, dependiendo del apetito por el riesgo y de hasta dónde se esté dispuesto a bajar en el espectro crediticio. Sobre una base ex ante, ofrece un rendimiento superior al de la renta variable. 

Incluso cuando las tasas de impago aumentan y la economía se ralentiza, el crédito ocupa un lugar más alto en la estructura de capital que la renta variable. Los rendimientos totales también se benefician de un elemento de duración que debería funcionar cuando los tipos bajen. 

El conjunto de oportunidades depende del apetito por el riesgo. El crédito a 5 años de €IG al 3,85%, el crédito a 3 años a 5 años de €HY al 6,95%, el AT1 en USD al 8,95% y la beta alta, las subfinanzas, la calificación crediticia baja a más del 10% representan todos ellos el conjunto de oportunidades. Con 2023 marcado por la volatilidad en los Financieros a ambos lados del Atlántico, ¡es interesante observar que estamos cerrando el año con una demanda sobresaliente de AT1 del campeón nacional! 

6. Curvas estructuralmente más pronunciadas. Enfoque largo en tipos y crédito en el sector sub 5Y 

Una de las preocupaciones dominantes para los inversores en renta fija es el muro de emisiones del próximo año, especialmente en EE.UU.. Los EE.UU. emitirán cerca de 4 billones de dólares brutos el próximo año, una cifra sin precedentes. En Europa también se prevé un aumento de la emisión bruta, aunque la escala no se acerca ni de lejos a la de Estados Unidos. 

La preocupación de los inversores radica en quién será el comprador de esta deuda. China no estaría dispuesta a aumentar sus tenencias de deuda estadounidense, mientras que los inversores japoneses serían probablemente vendedores netos a medida que aumenten los rendimientos de los bonos del Estado. La Fed está realizando QT e incluso si redujera el ritmo, sería pequeño en relación con el aumento de la emisión bruta. 

Las implicaciones directas del aumento de la emisión serán curvas más pronunciadas. El extremo largo se enfrentará a un tira y afloja: tira hacia abajo por los datos más débiles y los bancos centrales recortando los tipos y empuja hacia arriba por el aumento de la oferta. La parte delantera se verá arrastrada a la baja por un panorama económico más débil. Por lo tanto, centraríamos nuestras posiciones largas en tipos y crédito hacia la parte delantera. 

7. Renta variable: Seguimos largos. Los malos datos se convertirán en malas noticias a mediados del primer trimestre. Nos decantamos por la calidad y los activos defensivos frente al crecimiento y los cíclicos. 

Hemos estado largos en renta variable la mayor parte del año. Nuestra estrategia se ha basado más en el posicionamiento que en los fundamentales, y eso nos ha servido este año. 

Hemos mantenido una posición larga desde principios de noviembre, ya que las valoraciones empezaban a parecer atractivas, el posicionamiento estaba infrainvertido y la estacionalidad era positiva. Ahora el posicionamiento es más limpio, pero sigue estando infrainvertido. La estacionalidad sigue siendo positiva hasta enero. De ahí que mantengamos nuestras posiciones largas hasta principios del próximo año. 

En algún momento, a medida que la economía se ralentice, las malas noticias se convertirán en malas noticias. El momento del cambio será difícil de cuantificar. Nos inclinaríamos por una visión prudente hacia mediados de febrero, ya que es entonces cuando esperamos que los datos más débiles (empleo, PIB del cuarto trimestre) empiecen a afectar al sentimiento del mercado. Este sería el momento en que empezaríamos a reorientar la cartera hacia valores más defensivos y sensibles a la duración. 

Dado que los tipos han tocado techo y se cuestiona el ritmo de los recortes, habría que dar preferencia a los valores sin correlación con los rendimientos o con una correlación negativa y con una visibilidad defensiva de los beneficios. Sectores como las autopistas, las empresas de torres, los servicios públicos no renovables, los bienes de primera necesidad, el software y la industria farmacéutica deberían recibir apoyo en este entorno, con una preferencia por la calidad. 

En EE.UU., los inversores observan que las valoraciones del S&P500 ponderadas por igual son más realistas con respecto a los temores que se están poniendo de relieve. Por lo tanto, en un escenario en el que se manifieste el riesgo para el crecimiento, EE.UU. aún puede superar a una Europa más apalancada operativamente. Un sector en el que seguimos favoreciendo a Europa frente a EE.UU. es el financiero, y seguimos sobreponderando el financiero europeo. 

Una gran pregunta es qué pasará con los «7 magníficos». Este año se ha observado una gran divergencia entre los 7 Magníficos y el S&P 493. A pesar de las curvas más pronunciadas y de la aglomeración de posiciones largas, creemos que los 7 Magníficos pueden seguir rindiendo. El concepto de calidad frente a crecimiento se ha vuelto un poco nebuloso para los 7 Grandes. La tecnología se clasifica normalmente como crecimiento, pero nosotros argumentaríamos que los 7 Magníficos también representan la calidad y se beneficiarían de una huida hacia la calidad dentro del universo de la renta variable. Además, los 7 Grandes son ricos en efectivo, lo que significa que unos tipos de interés más altos podrían no ser un gran factor negativo para ellos. 

Nos gusta la renta variable de los mercados emergentes, en particular de Asia (India, Sudeste Asiático, Latinoamérica). Reino Unido ha obtenido peores resultados este año, pero como se centra en la calidad y el valor, la renta variable británica puede obtener mejores resultados en 2024. 

8. La bajada de los tipos de interés y el debilitamiento del USD son positivos para los mercados emergentes. Pero con el 50% del PIB mundial en elecciones el próximo año, 2024 será un año de titulares y diferenciación. 

2024 podría ser un buen año para los activos de ME. Los ciclos de recortes de tipos y la debilidad del dólar suelen ser positivos para los mercados emergentes. Como siempre ocurre con los países emergentes, los detalles son importantes. Y el año que viene, con el 50% del PIB mundial en elecciones, los titulares y la diferenciación serán aún más importantes. 

Dentro del complejo de los mercados emergentes, nos sigue gustando Asia sin China. El sur de Asia y el sudeste asiático siguen siendo nuestros favoritos. Seguimos siendo optimistas sobre la India a pesar de sus elevadas valoraciones. Latinoamérica podría registrar un rendimiento superior a partir de la segunda mitad de 2024, a medida que la Reserva Federal comience a recortar los tipos y la economía estadounidense se recupere. 

Empezaríamos a construir posiciones largas en materias primas y países productores de materias primas, especialmente en la última parte del año. Creemos que podríamos entrar en un superciclo de materias primas a partir de la segunda mitad de 2024. Hay una gran cantidad de esfuerzos de reconstrucción por hacer: reabastecimiento de la industria armamentística, esfuerzos de reconstrucción en Rusia, Ucrania y Oriente Medio. 

La clave sería China. En la actualidad, mantenemos una opinión prudente sobre China, pero aún podríamos recibir un estímulo desde el punto de vista de la regulación y de las empresas estatales (que se analiza más adelante), lo que a medio plazo aún podría respaldar un superciclo de las materias primas. Además, el sentimiento hacia China ya es muy negativo, lo que sugiere que el potencial a la baja podría ser limitado. 

9. Es poco probable que China dé el gran golpe. La operación USDJPY podría finalmente funcionar a partir del 1T 24 cuando el BoJ abandone su política de YCC y NIRP. 

Ya hemos mencionado que somos cautos con respecto a China, al menos a corto plazo. No vemos el gran bazooka que esperan los inversores. En términos de cómo podría proporcionarse el gran estímulo, hay dos rutas potenciales 1) una expansión fiscal clásica con objetivos de déficit más altos. Entendemos que hay muy poco apetito político para tal expansión; 2) las autoridades locales y los gobiernos regionales invirtiendo en propiedades e infraestructuras. El problema es que las autoridades locales y los gobiernos regionales se han quedado sin dinero. El hecho de que se produzcan cierres con menores ingresos durante el periodo COVID significa que las autoridades locales y los gobiernos regionales no están en condiciones de proporcionar el gran estímulo. 

Seguimos pensando que China puede proporcionar estímulos. La mayor parte del mismo tiene que ser a través de la vía regulatoria con una regulación más fácil para la inversión inmobiliaria. La segunda vía podría ser la financiación de las empresas estatales, que a su vez podrían financiar proyectos inmobiliarios y de infraestructuras. Sin embargo, ambos escenarios implican una función de respuesta a más largo plazo en lugar del gran bazuca que espera el mercado. 

En cuanto al Banco de Japón, creemos que la dirección del movimiento está clara: el fin del YCC y del NIRP y que los JGB a 10 años superen el 1%. Sin embargo, seguimos creyendo que se trataría de una historia del 1T 24, ya que el BoJ intenta gestionar la volatilidad en el sector 10Y. Una de las operaciones más populares de los bancos nacionales ha sido el rolldown a lo largo de la parte 20Y-10Y de la curva. Una fuerte subida de los rendimientos de los bonos a 10 años podría acarrear pérdidas para los bancos nacionales. Por lo tanto, aparte de las consideraciones económicas, también ha sido importante para el Banco de Japón gestionar la volatilidad y permitir a los bancos nacionales salir de la operación. 

A medio plazo, creemos que los rendimientos del JGB a 10 años deberían superar el 1% y que el USDJPY debería bajar. Sin embargo, creemos que las implicaciones para el mercado de UST o Bund serán limitadas. Los inversores japoneses han sido vendedores netos de UST en los últimos meses, ya que el coste de cobertura de los UST (y los Bunds) es muy elevado. El aumento de los rendimientos de los JGB los hará más atractivos para los inversores nacionales, pero no cambiará fundamentalmente su función de reacción. 

10. No todo es pesimismo. Vemos una recuperación del crecimiento a partir del segundo semestre. El segundo semestre podría ser positivo para el crecimiento y los activos de riesgo 

Si nuestra visión de políticas fiscalmente expansivas es cierta, deberíamos ver una recuperación del crecimiento mundial hacia la segunda mitad del año. El segundo semestre de 2004 podría ser testigo de una combinación de políticas monetarias y fiscales más expansivas, lo que debería ser positivo para el crecimiento y los activos de riesgo. Debería caracterizarse por unas curvas más pronunciadas, unos sectores favorables al crecimiento que empiezan a repuntar y unas materias primas que rinden. 

Por lo tanto, intentaríamos reconfigurar nuestra cartera de nuevo hacia la segunda mitad de 2024. Si nuestra visión se mantiene, deberíamos terminar el año con tipos iniciales más bajos, curvas más pronunciadas y activos de riesgo aún más altos.