La relación riesgo-rentabilidad ha cambiado ya hacia los activos de mayor duración

Jaime Raga, senior CRM UBS AM Iberia | Las cinco preguntas más frecuentes sobre la inversión de la curva de tipos.

El atractivo de las TIR del mercado monetario fue un motor clave de los flujos hacia esta clase de activos en 2023. En un momento en el que la política de los bancos centrales entra en la siguiente fase del ciclo, analizamos las principales preguntas que se han planteado los clientes este año. A medida que los bancos centrales comienzan a normalizar su política, la barra libre de los mercados monetarios se agotará en breve y los inversores más expertos deberían pivotar hacia activos de mayor duración.

1. ¿Qué ha impulsado los flujos del mercado monetario?

En el ciclo actual, la política de los bancos centrales de endurecer las condiciones financieras con énfasis en el control de la inflación ha impulsado la actual inversión de la curva de tipos (es decir, los tipos al contado a corto plazo son más altos que los de los bonos con vencimientos más largos). Si nos fijamos en los tipos de los bonos del Tesoro estadounidenses a 1 mes frente a los de 10 años, el reciente episodio de inversión comenzó en noviembre de 2022, cuando la Reserva Federal estadounidense subió los tipos de interés oficiales por encima del 4%.

Es innegable que la razón para moverse hacia el efectivo en los últimos dos años ha sido clara: aversión al riesgo de activos de mayor duración susceptibles a la subida de tipos a lo que hay que unir las TIR más atractivas que ofrecen.

¿Por qué los flujos de los mercados monetarios han superado a los de otras clases de activos?


Los mercados monetarios han registrado flujos de entrada récord debido a la combinación de los niveles más elevados de tipos sin riesgo a corto plazo desde 2001 y la inversión de la curva de rendimientos.

2. ¿Intenta decirnos algo la curva de tipos?

La inversión de la curva de tipos es conocida por anunciar recesiones. Normalmente, los inversores presionan a la baja las TIR a más largo plazo a la espera de recortes de tipos derivados de la ralentización económica. Hoy, sin embargo, el panorama tiene muchos más matices.

Aunque la recesión dura es una posibilidad (el Reino Unido, la Eurozona y Nueva Zelanda ya han experimentado recesiones técnicas), también existen razones de peso para un aterrizaje suave en el que la inflación caiga a niveles coherentes con los objetivos de los bancos centrales, lo que les permitiría recortar los tipos hasta niveles «neutrales a largo plazo». Aunque el método exacto para calcular este nivel es objeto de debate, se estima que en Estados Unidos se sitúa en torno al 2,6% y en la eurozona en torno al 2%.

3. Control de la situación: ¿dónde estamos ahora?

Tras haber alcanzado su nivel máximo en 2022, el nivel de inflación general ha caído bruscamente hasta la fecha. Por ejemplo, el IPC de la eurozona se sitúa actualmente en el 2,4% interanual desde un máximo del 10,6%, y en EE.UU., a pesar del pequeño repunte reciente, el IPC cayó del 9,1% al 3,5% interanual. Tras fuertes subidas de los tipos de interés desde 2022, los principales bancos centrales se han mantenido a la espera durante un periodo de tiempo significativo: la Reserva Federal de EE.UU. (Fed) realizó su última subida en julio de 2023 hasta el 5,50%, el Banco de Inglaterra (BoE) en agosto de 2023 hasta el 5,25% y el Banco Central Europeo (BCE) en septiembre de 2023 hasta el 4,50%. Desde entonces, la atención se ha centrado en el calendario y el alcance de los recortes de tipos. Desde diciembre de 2023, la Reserva Federal de EE.UU. ha anunciado hasta 3 recortes de tipos (-75 puntos básicos) en 2024 y los ha reafirmado en el reciente gráfico de puntos (Dot Plot).

4. ¿Qué significa esto para la inversión de la curva de tipos?

El momento exacto en el que las curvas de tipos se normalizarán y adoptarán una pendiente ascendente es incierto y depende de una combinación de factores, entre los que se incluyen el ritmo al que se suavice la inflación y el momento y la magnitud de los recortes de los tipos de interés oficiales. Históricamente, como en 2001, la inclinación de las curvas se ha visto impulsada por recesiones agudas y profundas debidas al hundimiento de la demanda, más que por la caída de la inflación, que ha llevado a los bancos centrales a recortar los tipos. En ausencia de colapso de la demanda, estamos lo más cerca que hemos estado en el ciclo actual de curvas con pendiente ascendente. Se trata, por supuesto, de expectativas del mercado basadas en los comentarios de los responsables de las políticas monetarias y en los datos macroeconómicos, siendo el principal riesgo un repunte brusco y sostenido de la inflación. Independientemente del momento exacto, es probable que los tipos de interés del efectivo pierdan su atractivo en un futuro próximo.

5. ¿Cómo deben posicionarse los inversores, o es demasiado pronto?

La relación riesgo-rentabilidad ha cambiado ya hacia los activos de mayor duración. Mientras que los inversores en efectivo pueden sentirse cómodos con la rentabilidad del 5,10% de las letras del Tesoro a 0-3 meses en 2023, la renta fija amplia de larga duración, caracterizada por el índice Bloomberg Global Aggregate USD hedged, ofreció una rentabilidad aún más atractiva del 7,15%. Aún más importante es que la mayor parte de esa rentabilidad se produjo durante el último trimestre, cuando varios bancos centrales hicieron una pausa y pasaron a señalar recortes de tipos. Los excepcionales rendimientos de ese periodo se debieron a las plusvalías obtenidas por la caída de los rendimientos de los bonos. Esto subraya el hecho de que, además de los atractivos rendimientos que no se veían desde hace más de una década, este punto de entrada también ofrece una oportunidad excepcional para las plusvalías si los rendimientos de los bonos caen.

La debilidad de los datos económicos más recientes ha reafirmado aún más la opinión de que parece probable que los principales bancos centrales empiecen a recortar los tipos en 2024. Esto ilustra que, en esta fase del ciclo, ajustar en el momento de entrada en el mercado puede ser arriesgado, ya que la volatilidad sigue siendo elevada, pero el coste de oportunidad de no considerar activos de renta fija de mayor duración es alto cuando el ciclo cambie.

Para los inversores preocupados por haberse perdido el repunte de los tipos de interés en el cuarto trimestre de 2023, la evolución a principios de 2024 ha devuelto parte de las ganancias, lo que supone un punto de entrada más atractivo para quienes estén considerando añadir duración. Esto brinda a los inversores una oportunidad única y una segunda oportunidad de subirse a bordo a medida que gira el ciclo de la política monetaria.

A pesar de que las letras del Tesoro tienen la TIR más alta, los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 y 30 años tienen duraciones más largas y, por lo tanto, la rentabilidad total sería más alta si los tipos bajan.

¿Cuál es el coste de oportunidad de permanecer en letras del Tesoro? Si los tipos bajan como prevén el mercado y la Reserva Federal, la duración impulsa la rentabilidad total a través de las plusvalías.

Históricamente, las TIR tienden a bajar cuando la Fed deja de subir los tipos, la TIR del bono del Tesoro estadounidense a 10 años ha bajado mucho tras los ciclos de subidas de tipos de la Fed.