Santander Corporate & Investment | En lo que va de año, el índice iBoxx € Utilities ha registrado una rentabilidad inferior en 19pb a la del índice iBoxx € Non-Financial, aunque ha recuperado gran parte del terreno perdido con respecto al diferencial desfavorable de 31pb de finales de octubre. En nuestra opinión, el sector ha salido prácticamente indemne de una crisis energética que se calificó de amenaza existencial para Europa. Aunque Uniper tuvo que ser rescatada por Alemania, el sector (incluidas Engie y RWE) ha sido capaz de sustituir el gas ruso por otras fuentes, aunque a un coste mucho mayor. Europa está ahora bien posicionada para superar el invierno de 2022-23, aunque el próximo invierno todavía será un reto. La intervención regulatoria, en forma de límites a los precios de la energía, impuestos a los beneficios extraordinarios (windfall taxes) o la recuperación de ingresos considerados excesivos (claw-backs), ha limitado en general los beneficios del sector sin ser punitiva (EDF es la excepción), ya que los gobiernos han reconocido la necesidad de no quedarse a oscuras y acelerar la transición energética. Sin embargo, un posible motivo de preocupación es el efecto de las subidas diferidas de los precios de la energía en los balances de los proveedores de electricidad. El repunte de los precios del gas durante el verano, cuando las reservas se acumulaban de forma agresiva, suscitó preocupación por los problemas de liquidez de las utilities en las bolsas de materias primas, pero desde entonces los temores se han disipado. Es improbable que se aplique el límite máximo de la UE a los precios del gas, pero, de hacerlo, podría tener consecuencias imprevistas para el funcionamiento de los mercados. Las perspectivas de beneficios del sector son positivas para 2023, ya que los generadores de electricidad están cubriendo a futuro sus ventas de electricidad a precios de 2022, considerablemente superiores a los de 2021, aunque los gobiernos europeos están aplicando impuestos sobre beneficios extraordinarios, mientras que la mayoría de las redes de infraestructuras cuentan con mecanismos de recuperación de la inflación y los tipos de interés incorporados a sus marcos regulatorios. Por lo que respecta más concretamente al mercado de crédito, el volumen récord de emisiones primarias del sector, cercano a EUR 70mm, que llegaron al mercado con una prima de nueva emisión excepcionalmente elevada, contrasta notablemente con la caída del 38% interanual de las emisiones generales Non-financial en 2022. Creemos que las emisiones de sectores distintos del de utilities repuntarán en 2023, lo cual, en principio, beneficiaría al sector de utilities en términos relativos. El índice de utilities también tiene una proporción considerablemente mayor de bonos híbridos e italianos que el índice Non-financial, por lo que toda recuperación en cualquiera de los dos frentes también resultaría beneficiosa. Creemos que el gasto en inversión seguirá concentrándose en redes y en energías renovables con contratos de largo plazo, que ofrecen buena visibilidad de los beneficios, pero también prevemos que el sector de utilities modere el ritmo de inversión (y la correspondiente emisión de deuda), a menos que la rentabilidad de los proyectos de inversión siga siendo atractiva, lo cual exigiría precios más altos.

En nuestra opinión, los temores iniciales sobre el efecto en el sector de utilities de la práctica suspensión del suministro de gas ruso, así como el consiguiente repunte de la inflación y el endurecimiento de la política del Banco Central, afortunadamente han resultado ser excesivos. Las perspectivas para 2023 parecen estables o mejores para los resultados financieros del sector y una ralentización del capex podría ser beneficiosa para los niveles de deuda. En consecuencia, mantenemos nuestra recomendación de Sobreponderar el sector europeo de utilities.