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Lunes, 18 de diciembre de 2017
Publicado en CONSENSO Sábado, 20 de mayo de 2017 00:00

En qué invertir en una Bolsa alcista

Fernando Rodríguez | La Bolsa española está cara, lo que complica la selección de inversiones. Expertos de Magallanes, Bestinver y Mirabaud explicaron esta semana, durante la celebración de la Morningstar Investment Conference 2017, sus técnicas de 'stock-picking', las características de las compañías que prefieren, el por qué de algunas de sus posiciones actuales y las enseñanzas adquiridas con sus mayores errores en la selección de valores.

 

El Índice Morningstar Spain, realizado a partir de un análisis cuantitativo y cualitativo de las 60 acciones más representativas de la Bolsa española, lleva ofreciendo señales de una clara y ascendente sobrevaloración –lo que la firma denomina Price/Fair Value– desde el mes de marzo de este año.

 

Ante las altas cotizaciones, las casas de Bolsa están obligadas a poner más cuidado en su habitual selección de valores o 'stock-picking', más allá de la tradicional elección genérica por tipos de activos, áreas geográficas o sectores, más típica de las bolsas alcistas.

 

Valoraciones Altas

 

Gemma Hurtado San Leandro, Head of Spanish Equities de Mirabaud Asset Management; Iván Martín, Investment Director and Portfolio Manager de Magallanes Value Investors, y Ricardo Cañete, Head of Iberian Equities de Bestinver Asset Management, limitaron el impacto de las altas cotizaciones sobre su enfoque de inversión a largo plazo basado en el análisis fundamental de las compañías.

 

Así, Gemma Hurtado señaló que “las valoraciones, comparadas con el año pasado, tienen unos niveles más exigentes, sin duda. En el universo español, el colchón entre valoraciones y precios se ha reducido y el acercamiento a las compañías tiene que ser más cuidadoso.” Iván Martín dijo que “hablar de valoraciones de mercado, a no ser que sean extremas –con PER de 30 o 40 veces– no tiene sentido y en el mercado español hay mucha dispersión: para un PER medio de 15 veces, ves empresas de calidad en 30 veces y también otras que están en 10 veces”. En definitiva, como resumió Ricardo Cañete, “el riesgo en valoración sólo existe si tienes un horizonte a muy corto plazo. Si piensas a largo plazo, todavía hay buenas oportunidades, aunque haya que buscar más que el año pasado. Sobre todo, hay que mirar a medio plazo, no a tres meses”. 

 

Liquidez

 

En cuanto a la liquidez que debe mantenerse ahora, el fondo de acciones españoles de Mirabaud intenta estar invertido al 100% el máximo tiempo posible –“si hay algún porcentaje de liquidez es temporal, porque hemos desinvertido en alguna compañía”–. En Magallanes, la liquidez se considera “un subproducto, un mal menor hasta que encontramos una buena idea de inversión”. Según explicó Martín, el fondo no suele vender un valor para entrar en otro y ahora se encuentra, con un 15%, en la banda alta de liquidez, aunque eso no ha influido de forma determinante en su rentabilidad: “Con dos años y medio de andadura y esa exposición hemos sido capaces de doblar la rentabilidad de los índices de referencia. Ahora mismo, hay ideas en el mercado, pero no tantas como había hace dos años”. La política de liquidez de Bestinver es mantener entre un 5% y un 15% para “aprovechar las oportunidades”. Este enfoque “tiene algo de coste de oportunidad, pero siempre lo compensas con la rentabilidad de las inversiones y, a lo largo del año, si tienes paciencia, siempre encuentras oportunidades para poner a funcionar el dinero. Lo que no tiene ni pies ni cabeza es deshacer parte de la cartera para comprar otros valores”.

 

Compañías seleccionables

 

Almirall es la única compañía que, con los últimos datos disponibles, comparten ahora estas tres gestoras, con los siguientes pesos en sus carteras de referencia: 3,71%, Mirabaud; 2,39%, Magallanes; y 3,69%, Bestinver.

 

Según Gemma Hurtado, la compañía ideal debe reunir lo que denomina “tres pilares”: fortaleza financiera –con una apalancamiento bajo–; visibilidad en la cuenta de resultados; y generación de caja “sostenible a largo plazo y que se fundamente en ventajas competitivas”. “Cuanto tienes esos pilares, lo que quieres es que la compañía esté barata y que su precio esté muy por debajo de su valoración teórica, que el descuento sea un colchón de seguridad. Sigo 85 o 90 compañías y las miro siempre sin parar. Me reúno con ellas dos veces al año”, explicó. Técnicas Reunidas sería un ejemplo de compañía elegible, según esas características.

 

Ivan Martin señaló que “la compañía perfecta no la conocemos ahora, pero lo que sí sabemos es la que ha funcionado en el pasado. Son las que han multiplicado por 3, 4, 5, 7 veces su valor. Vidrala, Cie, Lingotes Especiales, Barón de Ley, Iberpapel…Se trata de empresas pequeñas, poco seguidas o cubiertas por los analistas, controladas por familias –por aquello de la alineación de interés con la compañía–, con deuda desahogada…Todo esto se repite sistemáticamente.”

 

En Bestinver intentan buscar compañías que “hayan demostrado que tienen ventajas competitivas de largo plazo” y “normalmente, eso se suele ver en un retorno de capital por encima del 15% o el 16%. Además, que en la parte mala del ciclo económico no hayan tenido pérdidas. Que no sean muy intensivas en inversiones de capital. Disciplinadas en el pago de dividendos –con un 'pay-out' del 50%, que mete bastante disciplina financiera a la compañía–…Y otras cosas que no están tan de moda pero son también relevantes, como por ejemplo, que el consejo esté formado por la mayor parte posible de independientes”. Sólo a partir de ahí entran en juego las valoraciones: “que ofrezcan un suficiente colchón de seguridad, porque nos vamos a encontrar a veces con errores y tener compañías de esas características y baratas nos va a dar tranquilidad”. Viscofán correspondería a este perfil de inversión.

 

La calidad del gobierno corporativo se consideró un factor relevante –“no sólo reputacionalmente, sino como garantía de retornos estables”, dijo Cañete–, y como una “aportación de calidad a la compañía” –Hurtado–, pero “no definitiva, aunque sume” –Martín–.

 

Los sectores

 

Los tres gestores participantes en el panel de discusión “Oportunidades en Acciones Españolas” de la Morningstar Investment Conference 2017 apenas coincidieron en los sectores de mejores perspectivas de inversión, salvo en el de papel, debido en este caso a la limitación de la oferta y la gran variedad de nichos de mercado en los productos de más valor añadido y con mayor componente tecnológico. Dentro de este sector, Miquel y Costas e Iberpapel están o han estado entre las preferencias de Mirabaud, Bestinver o Magallanes.

 

Inditex –“la mejor compañía del mundo”, según Martin– es considerada inalcanzable por su alta e imparable cotización en Bolsa. “Entraña un gran riesgo, no por el modelo de negocio, que es magnífico, sino por el precio”, aseguró el gestor de Bestinver.

 

Errores y enseñanzas

 

Los tres gestores revelaron algunos de sus mayores errores en la selección de valores y lo que aprendieron de ellos.

 

Lo perdí todo en Pescanova, el 1,5% del fondo”, dijo el gestor de Magallanes. “Aprendí que algo pasa cuando una compañía cambia de una auditora importante que emite informes repetidamente con salvedades a otra no tan prestigiosa que hace informes limpios. Y, también, que los informes trimestrales, a los que damos tanta importancia, no están auditados”.

 

Ricardo Cañete, de Bestinver, recordó el caso de Portugal Telecom: “Esperé demasiado de ella. El error fue pensar que una valoración no es excesivamente alta, cuando el modelo de la compañía está completamente roto. Aprendí que el modelo de negocio es mucho más importante que el precio del valor. Que el precio es sólo un punto más entre los 15 que debes tener en cuenta”.

 

Gemma Hurtado, de Mirabaud, perdió dinero comprando acciones de Adveo. “Para mi, tenía una gestión muy atractiva, con visibilidad….Se produjo un error en la aplicación de un sistema informático de gestión que afecto muchísimo a la parte alta de los resultados, a los clientes, a las entregas…De todo se aprende.”