Pierre Pincemaille (DNCA/ Natixis IM) | La cifra es vertiginosa: 1,7 billones de dólares. Ese es el tamaño del mercado mundial de deuda privada, un segmento del mercado de bonos que ha experimentado un crecimiento excepcional en los últimos cinco años, especialmente en Estados Unidos, donde ahora alcanza el billón de dólares (+20 % anual durante ese periodo). Esta clase de activos, generalmente discreta dada la naturaleza misma de sus operaciones, ha sido noticia recientemente tras dos quiebras sucesivas en el sector automovilístico (Tricolore y First Brands). Teniendo en cuenta el conocido comportamiento del crédito como «canario en la mina de carbón», que tiende a presagiar crisis más amplias, estos dos acontecimientos plantean dudas sobre la calidad de los préstamos. Jamie Dimon, director ejecutivo de JPMorgan, dio su opinión al respecto: «Cuando ves una cucaracha, probablemente haya otras. Todo el mundo debería estar alerta». Aunque el director del banco más grande del mundo es conocido por ese tipo de comentarios alarmistas, conviene hacer una comprobación de cordura.

En la práctica, First Brands, un proveedor de piezas de automóviles, se vio debilitado por la lentitud de su mercado final, así como por los aranceles impuestos por la actual administración. Pero más allá de los efectos secundarios de la política económica del Gobierno, también se ciernen sospechas de fraude: además de la deuda tradicional, la empresa también tenía deuda fuera de balance a través del factoring y la financiación de inventarios. Es posible que estos inventarios se hayan refinanciado varias veces, inflando los ratios de apalancamiento de la empresa mucho más allá de los estándares habituales. En cuanto a Tricolore, una empresa especializada en préstamos para la compra de automóviles de alto riesgo*, es fácil establecer una relación entre el cese de sus operaciones y la política de inmigración, así como con el conocido patrón de consumo en forma de K** en Estados Unidos.

Y aunque el análisis de estos dos casos muestra características idiosincrásicas, una segunda advertencia provino de los problemas de dos bancos regionales (Zion Corp y Western Alliance) en el sector inmobiliario comercial de Estados Unidos. Aunque el impacto en los estados financieros y la situación patrimonial de estas dos instituciones sigue siendo limitado***, la situación recuerda el colapso de otro banco regional, Silicon Valley Bank, en 2023, tras la rápida subida de los tipos a corto plazo de la Reserva Federal.

Es precisamente en este tipo de entorno donde los inversores descubren nuevas siglas. La última es NDFI****, estos «bancos en la sombra» que se han convertido en un eslabón clave en la financiación de la economía real después de que los reguladores endurecieran drásticamente los requisitos de capital para los bancos tradicionales tras la crisis financiera de 2008. Se trata principalmente de fondos de inversión, menos regulados que el sector bancario tradicional, que afirman tener una experiencia excepcional en la evaluación de modelos de negocio y, por lo tanto, en última instancia, del riesgo crediticio. Pero la quiebra de First Brands, de la que eran los principales prestamistas, pone de manifiesto de repente la opacidad de sus operaciones y suscita preocupación por la posible laxitud de los criterios de concesión de préstamos en la carrera por conseguir clientes y altos rendimientos.

Más aún cuando, aunque estos fondos han asumido parte de la financiación de la economía de los bancos, siguen estando profundamente entrelazados con el sistema financiero mundial. Los bancos han forjado estrechos vínculos con estas entidades a través de la financiación, los servicios de asesoramiento y el desarrollo del modelo «originate-to-distribute»*****. En este caso, Jefferies y UBS parecen ser los bancos más afectados a través de sus filiales de gestión de activos, con exposiciones de 715 millones y 500 millones de dólares, respectivamente.

Estos ejemplos ponen de relieve lo difícil que resulta para los inversores evaluar las reacciones en cadena que pueden desencadenar tales fallos. El FMI considera que la escasa regulación de la banca en la sombra y sus vínculos con los bancos constituyen una vulnerabilidad clave para el sistema financiero mundial. Los reguladores bancarios comparten esta opinión, a pesar de que ellos mismos fomentaron el desarrollo de este sector hace 15 años en un esfuerzo por reducir el riesgo de los balances bancarios.

Esta serie de acontecimientos crediticios ha aumentado la inquietud de los inversores. Siguiendo el patrón clásico de «vender primero, pensar después», los inversores han reducido su exposición al segmento más arriesgado del crédito corporativo (alto rendimiento), lo que ha provocado un aumento de los diferenciales. En cuanto a la renta variable, han ajustado sus posiciones en gestoras de activos privadas y acciones bancarias. La falta de detalles sobre la exposición de los bancos a las NDFI hace que la actual temporada de resultados trimestrales sea aún más crucial para identificar a los perdedores de esta secuencia.

En términos más generales, cabe señalar que el factor «calidad» en Europa ha tenido un rendimiento significativamente inferior en 2025, a pesar de la resistencia de los beneficios en ese segmento. La configuración actual de los mercados de renta variable, caracterizada por valoraciones elevadas e indicadores técnicos ajustados (distancia con respecto a las medias móviles de 50 días), debería llevar naturalmente a los inversores a revisar este tema de cara a 2026…