Vincent Chaigneau (Generali Investments) | Los rendimientos de los bonos se inclinan a la baja. Los bonos ya han subido bastante desde la primavera, sobre todo en Estados Unidos. Una consolidación a corto plazo no sería sorprendente, dado que los mercados ya prevén cerca de 200 puntos básicos de recortes de la Reserva Federal hasta finales de 2025, además de los 50 puntos básicos de septiembre (el límite superior se sitúa ahora en el 5%). Esto significaría una rápida convergencia hacia la neutralidad. Los 75 puntos básicos fijados ya para las dos últimas reuniones de 2024 pueden ser demasiado ambiciosos. Pero compraríamos la caída de los precios de los bonos, y más bajo un gobierno Harris pero con un Senado republicano. Los bonos del Tesoro ya se han abaratado significativamente sobre la base del diferencial swap, con los Us Treasuries (UST) a 10 años cotizando en torno a Secured Overnight Financing Rate (SOFR)+45pb. Sin duda, esto refleja el creciente pesimismo sobre las tendencias fiscales, pero con el propio SOFR colateralizado con bonos del Tesoro, vemos un margen limitado para el abaratamiento (salvo grandes anomalías en los mercados de financiación). Los UST a 10 años también cotizan unos 60 puntos básicos por encima del OIS a 5 años y 3 meses (justo, en torno al 3%), una prima generosa en términos históricos. A menos que se produzca una victoria contundente republicana, compraremos la probable caída a corto plazo de los precios del Tesoro. Del mismo modo, los precios del BCE parecen ambiciosos, pero la combinación de un crecimiento débil y unos datos de inflación mucho más débiles sesga el riesgo a la baja para los rendimientos del Bund.

Esperamos que la volatilidad de los bonos siga normalizándose (a la baja), a medida que los bancos centrales continúen bajando los tipos. La volatilidad del rendimiento nominal de los bonos estadounidenses a 10 años se ha enfriado este año, aunque sigue siendo bastante elevada en términos históricos, sobre todo en relación con la volatilidad del umbral de inflación (gráfico inferior derecho). Vemos poco margen para que esta última disminuya mucho en el contexto de la elevada incertidumbre inflacionista descrita anteriormente. Esto debería impedir que la volatilidad de los tipos nominales vuelva a niveles históricamente bajos.

Seguimos prefiriendo el crédito a los bonos soberanos. Esta ha sido una decisión estructural para nosotros. Por supuesto, los diferenciales de crédito son ahora estrechos, y el espacio de estrechamiento ha disminuido bruscamente. Pero los problemas políticos y fiscales en Francia sólo ilustran nuestros puntos de vista de que 1) los fundamentales soberanos se han deteriorado mucho más rápido que los corporativos en los últimos 16 años (desde la Crisis Financiera Global). La deuda pública ha crecido mucho más rápido, incluso si se añade la deuda privada a la deuda corporativa; 2) los Estados, especialmente en la eurozona, se enfrentan a una nueva «trinidad imposible»: ¿cómo llevar a cabo las costosas transiciones (ecológica, digital, militar, demográfica) sin poner en peligro la sostenibilidad de la deuda y la estabilidad política o social? Esperamos que el Gobierno de Barnier lleve a cabo importantes recortes del gasto y subidas de impuestos para hacer frente a un desvío fiscal sin precedentes (fuera de tiempos de crisis). Esto puede ofrecer un breve alivio a los diferenciales OAT, pero la extrema inestabilidad política -anclada en la débil legitimidad democrática del gobierno- sugiere que los riesgos siguen sesgados hacia el lado de la ampliación. Los diferenciales de las empresas se han estrechado fuertemente frente al Bund en los dos últimos años, pero en términos ajustados a la beta se han quedado rezagados respecto a los diferenciales de los swaps (tercer gráfico a continuación). Los bonos corporativos BBB siguen ofreciendo un pequeño repunte frente al subíndice BTP 7-10 años, con una volatilidad del índice de aproximadamente la mitad. De cara a las elecciones estadounidenses, preferimos IG y mantenemos una sobreponderación marginal en High Yield, pero prevemos aumentar la exposición a finales de año. Encontrará más detalles sobre nuestras asignaciones de crédito en la sección correspondiente.