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Jueves, 14 de noviembre de 2019

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Publicado en BOLSAS INTERNACIONALES Jueves, 30 de mayo de 2019 00:00

El elevado descuento con el que cotiza EssilorLuxottica no es razonable

Banc Sabadell | Si a alguien le dijésemos que existe una compañía que plantea una fusión con un fabricante de productos 100% complementarios, que ésta se realiza a coste cero (a través de canje de acciones), que conjuntamente serán líderes del mercado con una cuota superior al 30% (vs <15% de su inmediato competidor) y que además, fruto de dicha operación, se obtendrán sinergias por más del 20% del EBIT conjunto, entonces ese alguien esperaría que esa compañía:

 

(i) Cotizase con prima frente a su media histórica, (ii) se hubiese revalorizado en el mercado y (iii) hubiese batido al índice sin demasiada dificultad.

 

Pues bien, todo esto no aplica para EssilorLuxottica (EL), que ha perdido un -15% vs ES50 (desde que se anunció el cierre de la operación), cotiza con un -35% por debajo de su media histórica y vale en bolsa hoy 10.000 M euros menos. Todo esto se explica por el “Juego de Tronos” particular que vienen protagonizando en los últimos meses Del Vecchio (Presidente Ejecutivo de EL y ex– presidente de Luxottica) y Sagniérés (Vicepresidente Ejecutivo de EL y ex – presidente de Essilor) y que en nuestra opinión seguirá latente hasta que se anuncie un nuevo CEO (algo que se espera para 2020).

Con todo, EL ha demostrado que el Top Management es importante, pero creemos que el negocio lo es más, y pese a la guerra abierta en la planta noble, los Rdos. han demostrado tracción. Así, las ventas 1T’19 continuaron siendo sólidas y pese a los efectos negativos de calendario, los LfL volvieron a sorprender (+3,7% vs +2,9% en 2018). Esto nos lleva a mostrarnos optimistas de cara a 2019, y tras la consolidación de Luxottica prevemos un crecimiento en ventas del +8% (vs +6,4% consenso y +5%/+7% del guidance) y en EBIT del +9,2% (vs +5,8% consenso y +4/+8,4% del guidance). Esto último se dará gracias a una tímida mejora de la rentabilidad (+20 pbs hasta 16,1% BS(e)) motivada por el efecto de las primeras sinergias y el lanzamiento de nuevos productos (mayor margen).

 

A largo plazo, esperamos un crecimiento en ventas TACC’18-23e del +6% (vs +5,2% consenso) y en EBIT de +8,1% (vs +7,5% consenso), compatible con cierta recuperación de la rentabilidad operativa (+30 pbs vs 2018) y una consecución de 300 M euros de sinergias (vs 420 /600 M euros estimados por la compañía a 5 años, +140 Pbs). Alcanzarán así un margen EBIT del 17,6% en 2023 (vs 15,9% en 2018) que en todo caso estaría alejado de ~19% que podrían ser sus márgenes pico potenciales (asumiendo el 100% sinergias).

 

Situamos nuestro P.O. en 137 euros/acc. (+32% potencial, -2,1% vs antes), tras integrar Luxottica y ajustar las estimaciones de sinergias a la baja ante un eventual retraso de las mismas provocado por la lentitud de toma de decisiones del Management (300 M euros vs 320 M euros antes y 420/600 M euros del rango esperado por EL). Con todo, seguimos creyendo que el elevado descuento con el que cotiza EL no es razonable y que los riesgos de que: (i) la fusión se frustre (y se rompa el acuerdo), (ii) las disputas internas imposibiliten la obtención de sinergias a medio plazo y (iii) que no se acabe encontrando un CEO son, en la práctica, muy limitados. Así seguimos manteniendo nuestra apuesta y recomendamos COMPRAR a la espera de que el Plan Estratégico previsto para septiembre’19 (donde esperamos que aporten concreción al proceso de obtención de sinergias) devuelva la tranquilidad al valor.  

 

PUEDE LEER EL ANÁLISIS COMPLETO DE LA COMPAÑÍA AQUÍ

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