Santander Corporate & Investment | UniCredit (Baa1 e, BBB e, BBB+ p) lanzó el lunes una oferta de adquisición de la entidad italiana Banco BPM (Baa2 e, BBB e, BBB e) por un importe total de unos EUR 10,1mm. La OPA aún está supeditada a la aprobación por parte de los organismos reguladores y de los accionistas. La relación de canje de la operación se ha fijado en 0,175 acciones de nueva emisión de UniCredit por cada acción existente de Banco BPM, lo que implica un precio de oferta de EUR 6,657 por acción.

UniCredit ha indicado en un comunicado que prevé que la liquidación de la oferta de canje se complete en junio de 2025, y estima conseguir una integración total en aproximadamente 12 meses a partir de entonces, así como materializar la mayoría de las sinergias en un plazo de 24 meses.

El banco prevé conseguir sinergias de costes antes de impuestos de c.EUR 900mn al año (lo que equivale a aproximadamente el 14% de la base de costes de la entidad combinada en 2023 para las operaciones italianas) y de EUR 300mn en el capítulo de ingresos. En este contexto, UniCredit ha estimado en unos EUR 2mm los gastos de integración antes de impuestos que se producirían en el primer año posterior a la transacción y prevé al menos EUR 0,8mm de provisiones adicionales (también antes de impuestos).

Según el anuncio de UniCredit, la operación implicará que Italia pasará a representar alrededor del 50% del beneficio neto del grupo combinado (utilizando el consenso de FactSet para la contribución del beneficio neto de Banco BPM en 2024 y teniendo en cuenta las sinergias de ingresos y costes). UniCredit también ha estimado que el ratio CET1 de la entidad resultante proforma de la transacción (pero antes de los efectos de la asignación del precio de compra) en el 3T24 estaría por encima del 15%, mientras que el banco ha reiterado su compromiso de mantener un ratio CET1 a largo plazo superior al 13% si la transacción prospera.

Esto incluye la política confirmada de distribución de dividendos de UniCredit para 2024 y el aplazamiento del segundo tramo del programa de recompra de acciones de 2024 hasta el cierre de la transacción (previsto para junio), pendiente de las aprobaciones regulatorias y de los accionistas y supeditada a otras posibles transacciones inorgánicas. La política de capital confirmada por el banco también recoge la intención de UniCredit de mantener el dividendo con cargo a 2025 y 2026 en línea con las expectativas, por encima del de 2024, así como de desplegar y/o devolver lo que considere excedente de capital en 2027. El banco también ha declarado que la operación cumple su objetivo de que la rentabilidad de la inversión en operaciones inorgánicas exceda el 15%, que le parece una buena alternativa a la devolución a los accionistas de lo que considera excedente de capital no utilizado mediante recompra de acciones. Por otro lado, UniCredit prevé que la entidad resultante mantenga un ratio de exposiciones dudosas de c.1,5% tras la iniciativa en materia de calidad de los activos prevista para el periodo de integración.

Asimismo, el comunicado de UniCredit hace mención de la oferta de canje voluntaria de la totalidad de las acciones ordinarias de Anima Holding S.p.A., anunciada recientemente por Banco BPM Vita S.p.A., que actúa de forma concertada con Banco BPM. El comunicado de prensa que anuncia la OPA de UniCredit por Banco BPM también señala que «es autónoma e independiente de la inversión realizada por UniCredit en el capital social de Commerzbank».

Opinión de research: 

Como anticipamos en nuestro informe European Banks Outlook for 2025, la consolidación nacional (más que transfronteriza) en jurisdicciones en las que la fragmentación sigue siendo suficientemente significativa (tales como, Italia, Alemania y Austria) será probablemente uno de los temas clave del próximo año y, por tanto, también un importante catalizador potencial del crédito.

En este contexto, en el informe que publicamos este martes (véase Quick Comment on UniCredit: Domestic consolidation is the name of the game) explicamos detalladamente que la transacción propuesta nos parece positiva desde el punto de vista crediticio para UniCredit –la potencial entidad resultante se beneficiaría de un fuerte perfil de negocio y fundamentales financieros todavía sólidos (aunque su posición de solvencia posiblemente sería algo más ajustada a medio plazo que en el caso actual de UniCredit)– y, por tanto, respalda nuestra recomendación de Sobreponderar UniCredit. Aunque el mayor peso de las operaciones italianas podría limitar las perspectivas del banco de una transición al alza de las calificaciones, especialmente mientras no se eleve la calificación soberana (ya que un mayor peso del negocio italiano en su perfil crediticio limita la posibilidad de que el banco reciba una calificación superior a la de Italia), y Banco BPM cotiza actualmente con diferenciales más amplios, creemos que el papel de UniCredit en la consolidación probablemente constituya un catalizador crediticio positivo. En este contexto, si bien el movimiento de los diferenciales de ayer fue más alentador para Banco BPM (y en particular para sus instrumentos AT1, que se beneficiarán de una transición al alza de las calificaciones si se culmina la transacción), nuestras expectativas para el comportamiento de los diferenciales de UniCredit también respaldan nuestra recomendación.