Pese al Covid-19, la evolución operativa de Siemens destaca (+16% EBITA industrial vs 2020 y +13% vs 2019) por su mayor vinculación a negocios digitales

Fachada Siemens

Banco Sabadell | 2020 y 2021 han sido la prueba de fuego al cambio de estrategia de Siemens de simplificación de la estructura y la rotación del porfolio hacia actividades de mayor crecimiento. Así, pese al Covid-19 su evolución operativa ha sido sobresaliente (+16% EBITA industrial vs 2020 y +13% vs 2019 excluyendo Gas&Power) gracias a su posicionamiento cada vez más vinculado a negocios digitales (~10% ventas), expandiendo sus márgenes en +54 p.b. hasta el 15%. Esto debería seguir en 2022, siendo la clave la fortaleza de la demanda en (i) Automatización (~20% ventas) y (ii) Smart Infrastructures (24% ventas). Lo anterior ayudará a mitigar los costes asociados a la transición hacia SaaS (ya conocido), lo que nos hace revisar el EBITA industrial ajustado -0,4% vs antes, quedando -2,3% vs consenso. Todo ello debería mejorar el margen hasta 15,2% BS(e) (+30 p.b. BS(e) vs +68 p.b. consenso) vs 15,7% antes, y si bien será un año de presión en costes no vemos riesgo de decepción dada su capacidad de gestión de la inflación.

A largo plazo, también ajustamos ligeramente nuestras estimaciones en ventas (TACC’21/24e del +6,3% vs +4,4% antes) y nos mantenemos en la parte media del objetivo de SIE de +5%/+7% a 3/5 años, lo que nos deja margen para revisar al alza si la transición a SaaS (7% ventas) empieza a dar frutos ya en 2023. Esto resulta en una revisión media del +2,2% en el EBITA industrial 22/24e e implica una mejora del margen de +200 p.b. desde 15% hasta 17% en 2024 (vs 17,2% consenso).

Con todo, nuestras estimaciones asumen un EBITA industrial’24e un +37% superior al de 2021 (vs +46% si se cumpliera el rango alto proporcionado por SIE) y un escenario donde la digitalización de las empresas continuará siendo clave. Esto resulta en una revisión del +5,8% en nuestro P.O. hasta 178 euros/acc (+5,8% vs anterior y +27,6% potencial).

Avalado por estos buenos Rdos. la compañía se ha revalorizado un +33% en absoluto en 2021, que es equivalente al efecto traslación de la subida Healthineers en el año. Esta división (cotizada y en la que Siemens posee el 75%) supone el 32% del EBITA industrial mientras que su paquete accionarial vale hoy un 50% de la capitalización de SIE, lo que supondría que el resto del grupo cotiza con un descuento de -28% en EV/EBITA’22 frente a comparables. Alternativamente, podríamos asumir que un “descuento por conglomerado” del -16% algo que nos parece poco razonable dada su capacidad demostrada para desinvertir activos (pretende seguir haciéndolo) y aflorar valor en los mismos. A pesar de ello, cotiza con una prima en EV/EBITDA del +18% vs comparables y +31% vs media histórica, por su creciente exposición a negocios ligados a tecnología.

A nivel financiero, tras la compra de Varian, fabricante de maquinaria y software para oncología, la DN/EBITDA se sitúa en 4,1x (vs 2,6x últimos años) y su capacidad para generar caja sigue intacta (8.237 M euros y ~7% FCF yield operativo) lo que aporta tranquilidad en el pago del dividendo (2,9% yield) y margen para cumplir su plan de recompra de acciones (3.000 M euros 2022-26, yield anual adicional del 0,5%).