Morgan Stanley | ELECCIONES ALEMANAS ESTE FIN DE SEMANA … IMPLICACIONES MACRO & ESTRATEGICAS => el equipo macro y de estratega han hecho un repaso de los posibles escenarios y sus implicaciones tanto en la actividad económica como en el mercado.
- Posibles escenarios: Según los datos de las actuales encuestas … Jens Eisenschmidt (responsable macro EU) sigue viendo como resultado más probable una coalición entre CDU/CSU y SPD … pero reconocen que el nivel de incertidumbre es alto ya que hay varios partidos justo por debajo del umbral del 5% de los votos … y una gran porción de votantes indecisos (cerca del 25% … similar a 2021). Respecto a la posibilidad de la presencia de AfD en el Gobierno … CDU/CSU, SPD, los Verdes y FDP han desechado la posibilidad de formar coalición con el partido … por lo que parece poco probable que forme parte de una potencial coalición de Gobierno.
- ¿Cuáles son las propuestas políticas?
- Reforma tributaria: Actualmente la carga fiscal en Alemania (en torno al 30%) es elevada en el contexto de la OCDE (24% de media). En este sentido, CDU/CSU ha propuesto bajar la carga fiscal para crear un entorno empresarial más competitivo … donde las compañías quieran operar e invertir. En concreto, en su manifiesto … han propuesto la bajada hasta el 25% a través de: i.- un recorte acumulado de 5pp del IS (“Körperschaftssteuer”) del 15% al 10% a lo largo de 4Y a partir de 2026; … y ii.- suprimir el recargo de solidaridad. Con esto … la reducción en conjunto sería de sería de 5.8pp (del 15% x (1+5.5%) = 15,8% … al 10%).
- Energía: En general … hay bastante consenso entre partidos de bajar los costes de la energía … especialmente los de la electricidad. Y tanto el manifiesto de CDU/CSU como de SPD sugieren hacerlo reduciendo los impuestos y las tarifas de uso de la red (pero los detalles y el alcance de estas propuestas son menos claros).
- Política fiscal: Aquí Jens señala distintos puntos de vista. Por un lado, CDU/CSU y FDP proponen mantener el techo de deuda intacto … mientras SPD o los Verdes abogan por una reforma que permita un mayor margen de endeudamiento. En este sentido, Jens cree que se acabará reformando el techo de deuda … y que será algo que se decidirá rápido … tal que ese margen de endeudamiento extra pueda utilizarse en 2025.
- Defensa: En general los partidos apoyan el objetivo de gasto del 2% de la OTAN … y de hecho señalan que se trata más bien de un “límite inferior”. Sin embargo, ninguno ha detallado cómo debe financiarse este gasto. Y la cuestión es que a partir de 2027 … el actual Fondo Especial de Defensa llega a término … creándose así un gap de financiación entre los fondos asignados en los presupuestos y el 2% del PIB. Dado el poco margen de gasto discrecional en los presupuestos generales … Jens cree que se creará un nuevo fondo especial similar (o mayor) en 2027 como muy tarde.
- Implicaciones en el outlook de crecimiento … Jens espera que las elecciones sean una fuente de upside cíclico para el crecimiento alemán gracias a una política fiscal más favorable … y un aumento de las inversiones privadas … que en conjunto contribuirán en 30bps adicionales al crecimiento 2025. No obstante, reconoce que sigue habiendo una serie de dificultades estructurales en el crecimiento que tardarán en resolverse. Dicho esto, en su escenario base asume un crecimiento del 0.4%Y en 2025 y del 0.9% en 2026.
- Implicaciones estratégicas: Marina Zavolock (responsable equity EU) se centra en el efecto de la posible relajación de la carga fiscal de las empresas hasta el 25% en el curso de 4Y. Asumiendo que las bajadas de impuestos empiezan a principios de 2026 … con una reducción del -2.075% el primer año (-1.25% del IS … y -0.825% de la retirada del recargo de solidaridad) … y una bajada anual de -1.25% durante 2027-29 … tendríamos una bajada acumulada de -3.325% en 2027 … -4.575% en 2028 … y el 5.8% total en 2029. Con esto … Marina señala que el impacto positivo inicial en los earnings del DAX es limitado el primer año (<1%) … pero aumenta conforme nos acercamos al año terminal. De este modo … estima un impacto positivo en el BPA del DAX de 72bps en 2026 … 1.1% en 2027 … 1.5% en 2028 … y 1.9% en 2029. Y en este sentido … conviene destacar el impacto positivo en el MDAX (DAX Mid-Caps) … ya que si bien en 2026 es ligeramente superior al del DAX … conforme pasen los años se va ampliando el gap vs el DAX. En cualquier caso … Marina advierte de la heterogeneidad del impacto en earnings a nivel compañías … y también Sectorial … siendo los más afectados Defensa, Utilities, Cap. Goods, Autos, … y de forma más indirecta Bancos y Químicas.
- CONCLUSIÓN => Si las elecciones se resuelven en línea con las actuales encuestas … y con el escenario base del equipo macro … permitiéndose una ampliación del margen de gasto fiscal … Marina señala el potencial de upside a las estimaciones del consenso para el DAX … sobre la base de la posible reforma fiscal … y la mejora en el sentimiento hacia los valores más domésticos. No obstante … para que se mantenga el rally … sería necesario que se mantuviera el momentum … con una reforma del techo de deuda este mismo año.
