Santander | Banco de Sabadell (Baa2 p, BBB+ p, BBB e) emitió ayer EUR 500mn de un bono senior non-preferred (SNP) verde 6,5NC5,5. El proceso de prospección de demanda recabó solicitudes de suscripción por importe de EUR 1,55mm (más del triple de la oferta). En este contexto, el precio de colocación de Sabadell se redujo con respecto al indicado inicialmente, de ms+155pb a ms+125pb.

Opinión de Research: Como detallamos en el informe que publicamos hoy, esta emisión constituye el segundo bono SNP en formato verde emitido por la entidad en lo que va de año, ya que a principios de marzo el banco colocó EUR 500mn de un bono 6,5NC5,5 a ms+160pb. Creemos que ambas emisiones pretenden amortiguar el impacto sobre los niveles MREL de Sabadell de las calls que caen en 2025 por un importe total de EUR 1,5mm en deuda SNP. Entre estos bonos figuran su SNP verde de EUR 750mn (XS2455392584) con call en marzo de 2025 y el SNP de EUR 500mn (XS2528155893), que tiene una call en agosto del año que viene. Según nuestras estimaciones, suponiendo que los activos ponderados por riesgo del 3T24 se mantuvieran constantes y que el banco ejerciera todas sus calls en instrumentos MREL en 2025, si Sabadell no tuviera que reembolsar ninguno de los instrumentos MREL que perdieron elegibilidad durante el año o que fueron objeto de call, el ratio MREL proforma del banco en el 3T24 seguiría superando los requisitos regulatorios de cara a finales de 2025, aunque con un colchón muy pequeño. Esto parece indicar que es probable que el banco refinancie la mayor parte de sus instrumentos MREL que pierden su elegibilidad o son objeto de call con el fin de continuar operando con un colchón frente a los requisitos regulatorios. Estos colchones de absorción de pérdidas, así como la capitalización básica del banco, siguen siendo factores que pesan sobre nuestra recomendación Neutral para Sabadell, en contraposición a la generación orgánica de capital del banco, que continúa reflejándose en unos niveles de solvencia básica ligeramente menos presionados.

Nuestra recomendación Neutral también incorpora nuestra opinión de que las valoraciones de los bonos de Sabadell han tendido a disfrutar de un respaldo excesivo por la mejora gradual de los fundamentales del banco y el reflejo de algunas de estas tendencias en sus calificaciones de crédito. Asimismo, nuestra recomendación tiene en cuenta que la constante mejora de la rentabilidad de Sabadell sigue respaldada en parte por los efectos favorables de los planes de eficiencia del banco y el vuelco positivo de sus operaciones en el Reino Unido, tanto en el frente de los costes como en el del dinamismo comercial; un factor que, en nuestra opinión, ha reducido los riesgos a la baja para los resultados de Sabadell, que en el pasado representaban un aspecto negativo para el crédito. Además, nuestra evaluación de Sabadell considera los beneficios para su perfil de su continua reducción de riesgos y el refuerzo de las provisiones que ha llevado a cabo en los últimos años, que se han traducido en unos ratios de calidad de los activos adecuados en la actualidad. Vemos probable que estos ratios continúen siendo inferiores a los de sus homólogos en unas condiciones operativas que posiblemente se vuelvan menos favorables en los próximos trimestres, dado que el riesgo de la cartera de préstamos de Sabadell es inherentemente mayor debido a su composición.

En este contexto, el bono emitido ayer por Sabadell se situó básicamente en línea con su curva SNP, lo que, en nuestra opinión, limita el margen de estrechamiento en el mercado secundario. En comparación con sus homólogos nacionales, el nuevo bono de Sabadell se colocó 18pb por encima del bono SNP de CaixaBank con una duración similar (XS2555187801), que actualmente cotiza a ms+105,74pb. En nuestra opinión, esto refleja adecuadamente el diferencial de calificación de uno o dos escalones entre ambos bancos (CaixaBank está firmemente dentro de la categoría A). El nuevo bono de Sabadell también se ha emitido a una distancia similar con respecto a un bono comparable de BBVA (XS2573712044), lo que no sólo reflejaría la diferencia en el perfil de riesgo crediticio entre los dos bancos, sino posiblemente también que el mercado no tiene plena visibilidad sobre si la oferta en curso de BBVA para adquirir Sabadell tendrá éxito. En cuanto a la comparación con emisiones similares de bancos del sur de Europa, el bono SNP de Sabadell se colocó con un diferencial ligeramente más estrecho que el de las curvas e instrumentos comparables de Banco BPM y BPER (por ejemplo, la referencia IT0005580136 de Banco BPM), lo que refleja el hecho de que la calificación de Sabadell está un par de escalones por encima de estos bancos italianos.