Wellington Management | Seguimos infraponderados moderadamente en renta variable global. Hasta ahora, el impacto de las tensiones bancarias se ha limitado a las acciones del sector bancario y a los diferenciales crediticios, pero no ha habido un efecto contagio generalizado en el conjunto de los activos de riesgo. Sin embargo, como ya se ha dicho, hemos adelantado nuestra previsión de recesión, al considerar que el endurecimiento de las condiciones crediticias supondrá una contracción de la concesión de préstamos, así como del gasto empresarial y del consumo.
Las valoraciones de la renta variable global, aproximadamente 15 veces el PER a 12 meses vista1, y el crecimiento previsto de los resultados empresariales, entre el 5 y el 10 % para los próximos 12 meses, siguen siendo demasiado elevados como para indicar que la recesión es la hipótesis de referencia del mercado. Las valoraciones de la renta variable, además, no están alineadas con las del mercado de deuda, que descuenta recortes de alrededor de 190 puntos básicos en la curva de tipos de interés de los fondos federales de la Fed antes del final de 2024, en comparación con la situación actual2.
Las dificultades relacionadas con las valoraciones se agravarán si, como esperamos, los bancos centrales se ven obligados a elegir entre hacer frente a la inflación o a la inestabilidad financiera en un contexto en que el alza de los precios siga siendo demasiado elevada como para no prestarle atención. Los márgenes se verán amenazados por la persistencia de las tensiones en el mercado laboral y, además, por la desaceleración de la economía. El reciente aumento de los gastos devengados —la diferencia entre los ingresos netos y el flujo de caja operativo— también apunta a una posible revisión a la baja de los resultados empresariales y a la reducción del buyback Igualmente, las últimas previsiones de las empresas son más prudentes, como demuestran las ratios «negativo-positivo» del S&P 500 antes de los anuncios.
En un desglose por regiones, la renta variable china es nuestra opción favorita. Esperamos que el consumo y el gasto de las empresas privadas compensen el escaso respaldo político. A la mejora de la confianza empresarial se le suma una mayor intención de gasto en la mayoría de los tramos de renta, según las encuestas de consumo, y, en cuanto al crecimiento de China, en general consideramos demasiado bajas las expectativas del consenso para este año. Al margen de esto, en nuestra opinión, la baja correlación de China con otras regiones le confiere cierto atractivo en términos de construcción de la cartera. El hecho de que el dólar estadounidense no haya salido fortalecido de la reciente crisis bancaria también impulsa la rentabilidad relativa de China y el resto de los mercados emergentes.
En Japón, los últimos datos revelan un avance de la inflación de los servicios, mientras que los salarios han experimentado su mayor aumento en veinte años tras varias negociaciones. Además, gracias al repunte de la deuda en todo el mundo, el Banco de Japón tiene más margen para elevar el tope al rendimiento del bono a 10 años.
En Estados Unidos no percibimos riesgos directos de los bancos de gran capitalización con peso estructural, pero estamos pendientes de los posibles efectos cíclicos en caso de que las empresas deban enfrentarse a unas condiciones crediticias más restrictivas. La normalización de los márgenes y las mayores valoraciones frente a otros mercados —en términos históricos— también lastran las perspectivas del país. La menor infraponderación que mantenemos en Europa es consecuencia de la reciente mejora de la coyuntura económica y del descenso de los precios de la energía. A pesar de ello, las empresas y la economía de la región son vulnerables a los efectos macroeconómicos derivados del endurecimiento de los criterios de concesión de préstamos, como evidenció el último estudio del Banco Central Europeo (BCE) sobre condiciones crediticias. Por su parte, la inflación subyacente sigue sorprendiendo al alza, con la consiguiente presión sobre el BCE en su dilema entre inflación e inestabilidad financiera.
En lo que respecta a los sectores, preferimos los defensivos, como los suministros públicos y los productos de primera necesidad, así como las acciones relacionadas con recursos naturales. Junto con los títulos defensivos, el sector tecnológico ha cosechado mejores resultados relativos gracias a la caída de los tipos de interés, pero esperamos una mayor normalización de los márgenes tras las inversiones masivas de las empresas durante la pandemia. Es probable que los bancos se enfrenten a contratiempos derivados del aumento de los costes de financiación, una rentabilidad menor por el deterioro de los balances en determinados sectores económicos y una mayor exigencia de los requisitos de capital a los bancos regionales estadounidenses (Gráfico 1). En todo caso, tras los cambios en los mercados y la reestructuración del sector bancario surgirán ganadores y perdedores, lo que potencialmente brinde oportunidades a los gestores activos.
