Fernando Rodriguez | La industria financiera en sus diferentes ámbitos ha llegado a un consenso sobre los aspectos a reformar para añadir competitividad a los mercados de capitales europeos frente a los norteamericanos. En el centro del análisis y del diagnóstico están las bolsas tradicionales, y Rosa Armesto es la directora adjunta de la Federation of European Securities Exchanges (FESE), la organización europea que las agrupa.

La European Banking Federation (EBF), la European Fund and Asset Management Association (EFAMA) y FESE han encargado un informe sobre los mercados europeos a Oliver Wyman. ¿Por qué  y cuáles son las conclusiones?
Las elecciones europeas van a producir un cambio de alrededor del 50% en los puestos del Parlamento Europeo y habrá más cambios en puestos claves como el de comisario o comisaria encargados de los servicios financieros. Es el momento de repensar cómo hacer las cosas en diferentes aspectos. La presidenta de la CE ya encargó un informe a Mario Draghi, y el Consejo, a Enrico Letta. Hay dos temas que se repiten constantemente. El primero es la inversión minorista: Europa necesita esa liquidez que está durmiendo en depósitos a unos tipos de interés muy bajos y que tiene que entrar en los mercados, emulando lo que ocurre en EEUU.Y, por otro lado, el otro tema es cómo ganar competitividad en los mercados financieros. No sólo porque están muy fragmentados, sino porque hay que financiar la transición digital y verde y también las necesidades de defensa y de energía. Volviendo a las elecciones, todo el mundo está haciendo la lista o manifiesto sobre lo que le gustaría que hicieran los políticos. En este contexto, en FESE pensamos que, además, de las infraestructuras de los mercados que representamos, nuestro manifiesto debería también incorporar al buy side y al sell side.

¿Qué dice ese informe The Capital Flywheel?
Lo más relevante es que estamos muy de acuerdo todos respecto al diagnóstico. Hace falta que ese capital que está embalsado en cuentas y depósitos minoristas vaya a los mercados. Los grandes fondos no acaban de ver super-atractivos para sus estrategias los mercados europeos, las cosas como son. Y ven que los mercados norteamericanos son más agiles, mucho más concentrados y con más liquidez, y que las valoraciones de las empresas funcionan mucho mejor. Aquí, el otro problema que tenemos, no quiero llamarlo sobrerregulación, pero lo cierto es que hay una regulación muy pesada. Hay muchos operadores regulados a nivel europeo, pero hay muchos bloqueos a nivel nacional. Una de las conclusiones del informe es que hay que aligerar y armonizar las regulaciones.

¿Cómo se moviliza o motiva esa inversión minorista?
Hay casos de estudio que están funcionando fantásticamente en Europa, como Suecia y Dinamarca, cuyo motor ha sido el incentivo fiscal. Ha sido clave para que un inversor minorista con cierta cultura financiera piense  que los mercados de capitales le pueden ayudar. Además, hay que facilitar, como dice el informe, productos más sencillos. También se están planteando productos de ahorro y de pensiones paneuropeos.  Francia, que es pionera en esto, incluso está planteando que hubiese una primera avanzadilla de un grupo de países europeos para lanzar este producto. Esto, unido a la educación financiera, puede marcar una tendencia para la entrada a largo plazo de esa financiación minorista en los mercados.

También se ha hablado de incentivar solo la inversión en compañías europeas. Hay quien ha recordado que si la administración norteamericana hiciera lo mismo con sus mercados, los grandes inversores estadounidenses, que tienen una gran presencia en las cotizadas europeas, quizá podrían reconsiderar sus estrategias a este lado del Atlántico.
No creo que los intereses de los minoristas europeos sean contrapuestos a los de los institucionales norteamericanos. Tienen espacios separados que no se van a pisar uno  al otro. El recorrido de esa incorporación de la inversión minorista va a ser lento. Y, al final, de lo que se trata es de que la liquidez que hay en los depósitos se reconduzca a los mercados. Sin embargo, si es cierto que hay que incentivar más al institucional europeo, que no está posicionado en los mercados en la escala que están los norteamericanos en sus mercados. Abogo, no por medidas proteccionistas, que no ayudan demasiado, sino por facilitar que los mercados sean más líquidos y más profundos, y con menor fragmentación.  Eso va a beneficiar a todos y no creo que mermara el interés del inversor americano en absoluto. De hecho, los grandes inversores en los mercados europeos son ellos: sin con las actuales condiciones les interesamos, el interés sería mayor si las mejoramos.

Aparte de promocionar la inversión minorista, qué más habría que hacer para mejorar la competitividad de los mercados de capitales europeos.
No creo que haya una medida única para cambiar radicalmente la situación. Hay que aplicar una tanda de medidas que se retroalimenten. Por ejemplo, todas las bolsas integradas en FESE se quejan de la dificultad que hay en aplicar la regulación de los diferentes reguladores de la Unión Europea. No se trata de darle mayores poderes a la ESMA –y esto me lo dicen todos los miembros de FESE-, por las múltiples ventajas de tener reguladores locales que conocen la idiosincrasia de sus mercados e inversores, sino que haya mucha mayor agilidad. La legislación sobre acciones, sobre cotizadas y sobre impuestos debería converger en la UE. Si eso ocurriese, y además se impulsarán productos paneuropeos de ahorro, inversión y previsión, entraríamos en un circulo virtuoso donde una cosa llevara a la otra.

¿Y por qué no se ha hecho todo esto hasta ahora?
Por no querer cambiar las cosas y defender las soberanías nacionales. Además, los países no están yendo a la misma velocidad. Ya he dicho que Suecia y Dinamarca tienen unos mercados de capitales que funcionan y, sin embargo, tienen la misma regulación europea que los demás países.

¿Cuál es el secreto del buen funcionamiento de esos dos mercados?
Dos cosas claves. Sobre todo, las ventajas fiscales para que el minorista entre en los mercados y los niveles de educación financiera superiores a los del resto. Además, se juntan  países de poca población con una renta per cápita más alta que la media europea. Son lugares muy privilegiados.

¿Qué cosas son replicables de esos dos mercados a otros europeos?
Además de la fiscalidad y la educación financiera, el nivel de pymes cotizadas, que es más alto que el de la UE.  Aunque también hay que recordar que una empresa sueca como Spotify se ha ido a cotizar al Nasdaq.

¿Y qué más cosas hay que revisar en los mercados europeos?
La fragmentación. Mifid tuvo muchas ventajas, pero también introdujo mucha fragmentación de la liquidez, proliferando, sobre todo, la internalización de la negociación y las OTC. El proyecto de consolidated tape no va a resolver esa fragmentación; sólo va a dar información sobre qué se está negociando, cuánto  y dónde.  En opinión de las bolsas, esta es un área que habría que volver a mirar, aunque es un tema más técnico que no está en la agenda.  No hablo en negativo per se del dark trading, que tiene su razón de ser, que es para bloques de ordenes grandes y tiene su función, pero puede haber un exceso de negociación opaca, porque eso va en contra de  la contratación transparente. Porque, además, cuanto más negociación se hace en transparente, más y mejor calidad hay en la formación del precio de los activos.

Las bolsas tradicionales se quejan de que las plataformas desvían negocio beneficiándose precisamente  de los mejores precios que forman aquellas. Se supone que estas plataformas son más agiles y más baratas. ¿Qué opina de que no pocas bolsas tradicionales ya no lideren la negociación de sus propias acciones?
Efectivamente, es un tema preocupante, entre comillas, para las bolsas tradicionales, las que ofrecen negociación de mercado primario y secundario. Desde el punto de vista de la regulación y de la supervisión, no se están tocando demasiado los problemas fundamentales de las estructuras de mercado, como esos de las plataformas, y al mismo tiempo se está poniendo mucho el foco en el market data. Para mí, es una contradicción. En efecto, aparecen plataformas reguladas perfectamente, pero que tienen modelos de negocio que funcionan en base a los precios que sacan los mercados primarios de las bolsas tradicionales. Si a este entramado le añades que las bolsas tradicionales están sometidas a un escrutinio estricto de los precios a los que venden sus datos y les obligas a meterlos en el consolidates tape a un precio limitado, veo una contradicción. Se nos exige proveer del dato con la calidad más alta, lo que requiere un coste muy elevado, y no se nos permite ajustar el fee al que lo proveemos incorporando el propio valor añadido del dato.

¿Por qué hay tan pocas salidas a cotizar de compañías en Europa? Sobre todo pequeñas.
Europa acaba de publicar la Listing Act, que intenta aligerar los requerimientos y la regulación. Esperemos que cuando entre en vigor ayude y lo haga más atractivo. Pero  el problema que hay es que salen menos empresas y las hay que consideran la plaza americana  más atractiva para la valoración de las compañías, porque , como he comentado antes, el mercado está más concentrado y menos fragmentado, con una gran liquidez y con los precios muy destacables  respecto a los que se pueden obtener en algunas plazas en Europa. Al mismo tiempo, el sueño americano de cotizar allí también tiene una `cara b´ que tampoco se cuenta, y lleva tiempo, ser conocido, formar parte de un índice….y las cosas van a ir bien desde el minuto uno. Eso no es así. Lleva tiempo consolidar la situación. Y, por otro lado, es complicado y caro salir a bolsa y, además, no hay cultura de salida a los mercados como la hay en Estados Unidos. Esperemos que con lo que he dicho que hay que mejorar podamos revertir la tendencia.

Volviendo a la fragmentación de los mercados, también se puede ver que el británico hace la guerra por su cuenta. Por ejemplo en la transición a T+1 en el settlement o en la reforma en marcha del estatuto de las cotizadas. Hay velocidades y velocidades, no sólo respecto a EEUU, sino también respecto a los mercados asiáticos, cada vez más potentes.
Tener divergencia en la velocidad del settlement no va bien teniendo en cuenta que los mercados son globales.  Queramos o no, si EEUU se mueve y Asia se mueve, a Europa no le queda otra que moverse y creo que es a donde vamos a ir. Más pronto que tarde, Europa va a pedir regulación en T+1. Estados Unidos, hasta hace poco, estaba más retrasado que Europa. Es claro que con T+1 reduces riesgos y lo haces todo más ágil, pero las cosas han funcionado bien en T+2. Por otro lado, Gran Bretaña, Suiza y Europa deben ir al unísono cuando las cosas se decidan.  Por Bruselas se oye que la Comisión Europea está trabajando en un borrador de regulación paralelo al trabajo oficial que está elaborando la ESMA. En todo caso, no veo a nadie que pueda hacerlo antes de 2027. Pero no veo ningún nerviosismo en el sector por la entrada en vigor del T+1 en Estados Unidos.

Ampliando el foco. El último informe de la OCDE sobre los mercados de capitales en el mundo destaca el boom de media docena de mercados asiáticos respecto a los europeos e incluso respecto al americano. En negociación y en número de nuevas cotizadas, en especial.
El mercado asiático es muy heterogéneo entre sí y tienen otros tipos de economías. Es cierto que todos los grupos bursátiles europeos y americanos tienen un pie en Asia y hacen cosas. Pero el gran competidor que siente Europa es Estados Unidos y no Reino Unido, que en un momento parecía que lo iba a ser y ya no lo es, por lo que hemos hablado antes.

Son mercados más regionales.
Regionales, y muy heterogéneos entre sí. 

Hay quien piensa que lo de que los mercados de capitales europeos están sobrerregulados es un mito. E incluso que en Estados Unidos la regulación es similar o peor para una cotizada.
Tiendo a pensar lo mismo. No creo que haya demasiada regulación en nuestro sector en Europa. La que está, está por algo. Si creo que en muchas ocasiones se sobrerregula lo fácil, por ejemplo, en el tema de los datos, o sobre empresas cotizadas respecto a no cotizadas. Hay que tener cuidado en esto: si queremos tener más OPVs, no desincentivemos a la cotizada. Veo más preocupante no que haya mucha regulación, sino que la que haya sea lo más homogénea posible en Europa. Y luego están las exclusiones de bolsa, de las que no se habla.

¿Hay muchas?
Haberlas, las hay.

¿Qué espera del proyecto de Mercado Único Europeo y de la listing act?
En este contexto, una de las ideas grandes que va a ocupar el debate es la de la consolidación de las infraestructuras de los mercados de capitales. Salió con el informe de Letta y saldrá con el de Dragui. Se está debatiendo, y la ESMA lo ha sugerido, si se puede plantear regulatoriamente facilitar la consolidación de las bolsas y también de las cámaras de compensación y liquidación. Consolidación ya habido: SIX se ha fusionado con BME, Euronext cubre ocho países, Nasdaq opera en siete…Ha habido intentos de grandes fusiones…La realidad de que a pesar de estas consolidaciones el mercado sigue fragmentado es que las leyes siguen fragmentadas. Sobre todo, como decía antes, en legislación sobre securities,  sobre corporate, sobre tributación y sobre accountability. Si esas leyes se armonizaran, la desfragmentación sería más fácil y más fructífera. Grupos bursátiles que operan en varios países de la Unión tienen serios problemas en responder a las exigencias del regulador nacional en los diferentes países donde están. La consolidación sin más no va a solucionar las cosas si no viene acompañada de lo demás.