Payden & Rygel | Los mercados están enfocados en cuándo empezarán a bajar los tipos de interés de la Fed. Pero hay una cuestión vinculada a la política monetaria de EEUU que parece estar pasando más desapercibida y es, sin embargo, importante para los inversores: cuándo llegará el sistema financiero a la escasez de reservas bancarias como consecuencia de la reducción del balance del banco central. A algunos les preocupa que si las reservas bancarias escasean demasiado, se podría producir un repunte de los tipos repo como el ocurrido en 2019. En Payden & Rygel, la gestora especializada en renta fija, reconocen que nadie lo sabe pero no creen que ocurra pronto. ¿Por qué?
Activo y pasivo
En el marco de la QT (endurecimiento cuantitativo), la Fed está reduciendo sus tenencias de activos permitiendo que sus bonos del Tesoro venzan y que sus MBS (valores respaldados por hipotecas) de agencia se amorticen lentamente. Consecuentemente, al mismo tiempo están disminuyendo los pasivos, compuestos principalmente por el efectivo en circulación, las reservas bancarias, la facilidad de recompra inversa a un día (ON RRP) y la cuenta general del Tesoro (TGA).
La Fed dijo que ralentizaría y luego detendría la disminución del tamaño del balance cuando los saldos de reserva estén algo por encima del nivel que el organismo juzga consistente con reservas abundantes. Curiosamente, aunque las tenencias de activos de la Fed han disminuido en alrededor de 1,3 billones de dólares desde que comenzó la QT, las reservas bancarias es el único componente de los pasivos que ha aumentado con respecto a los niveles del año anterior, apuntan los expertos de la gestora estadounidense. Esto ha ocurrido por varios factores.
1. El Bank Term Funding Program (BTFP), que concedió a los bancos préstamos a tipos atractivos tras la quiebra del Silicon Valley Bank (SVB), devolvió reservas al sistema bancario.
2. El Tesoro de EEUU gastó su saldo de TGA a principios de 2023, añadiendo reservas de nuevo al sistema bancario.
3. Desde el inicio de la QT en junio de 2022, los saldos de la ON RRP se han reducido en 1,4 billones de dólares.
Así pues, el balance se ha reducido a medida que avanzaba la QT, pero las reservas siguen siendo abundantes por ahora. Ahora bien, en Payden & Rygel se preguntan a partir de qué nivel de reservas bancarias debería preocupar que éstas sean demasiado escasas.
Explican que, según el gobernador de la Fed, Christoper Waller, un nivel de reservas del 10%-11% del PIB nominal ahora tiene sentido, dado que los balances bancarios son más grandes que en 2019, cuando las reservas cayeron al 8% del PIB, pero añadió que no hay ninguna teoría económica que diga cómo de grande deber ser el balance de un banco central. De momento, las reservas eran el 12% del PIB en el cuarto trimestre de 2023, por debajo del 16% de marzo de 2022, cuando comenzó la QT.
Cambios en la demanda
Para determinar si las reservas bancarias son abundantes, amplias o escasas, es importante tener en cuenta también que su demanda ha cambiado desde 2008 y que las reservas actuales “son activos diferentes” a las reservas anteriores a 2008 en tres sentidos, aseguran estos expertos.
1. Históricamente, las reservas eran muy escasas y se utilizaban casi exclusivamente por los bancos como «activos de liquidación». Eran un coste de oportunidad para los bancos, no un activo que produjera rendimiento. La Fed empezó a pagar intereses por las reservas a finales de 2008.
2. A pesar de que la oferta de reservas creció hasta alrededor de 4 billones de dólares en 2021, la nueva oferta se vio compensada con creces por la nueva demanda: los bancos tuvieron que mantener más reservas para cumplir con los requisitos de las nuevas regulaciones de liquidez.
3. Antes de 2008, los grandes bancos podían prestar el exceso de saldos a los bancos más pequeños durante la noche. Después de 2008, los grandes bancos acumulan reservas, incluso si los tipos a un día suben.
Vigilar los mercados monetarios
Otro enfoque para saber si se ha alcanzado la escasez de reservas consiste en vigilar los mercados monetarios a corto plazo en busca de señales de presión.
La Fed respondió al episodio de 2019 con la creación de una facilidad de repo permanente (SRF, por sus siglas en inglés) mediante la cual las instituciones pueden pedir prestado directamente a la Fed en lugar de enfrentarse a las tasas del mercado privado. También lanzó la Foreign and International Monetary Authorities (FIMA) Repo Facility, creando privilegios similares para las entidades extranjeras. En teoría, estas facilidades deberían servir de respaldo automático: si el tipo repo del mercado se eleva por encima del tipo de oferta de las facilidades SRF o FIMA, los participantes en el mercado deberían, en teoría, preferir pedir prestado a la Fed. Pero existe en problema de que algunos participantes en el mercado pueden sentirse estigmatizados por los préstamos de la Fed y optar en su lugar por el mercado privado de repos, lo que seguiría ejerciendo una presión al alza sobre los tipos. Hasta ahora, el uso de estas facilidades ha sido mínimo, por lo que la teoría aún no se ha puesto a prueba, observan Jeffrey Cleveland, jefe economista de Payden & Rygel.
Escenario futuro del balance
El presidente de la Fed, Jerome Powell, dijo que comenzarían a ralentizar la ejecución del balance en junio para lograr una transición más suave y evitar cualquier tipo de turbulencia. En términos prácticos, la Fed reducirá el tope mensual del Tesoro, o la cantidad que deja correr mensualmente, a 25.000 millones de dólares al mes, y mantendrá el límite de los MBS en 35.000 millones al mes.
¿Cuál es un posible escenario futuro del balance? Suponiendo que los MBS se liquiden a su ritmo medio anterior de 15.000 millones de dólares al mes y que los bonos del Tesoro se liquiden por completo al nuevo tope, se espera que los activos de la Fed disminuyan en 40.000 millones de dólares cada mes. En consecuencia, en Payden & Rygel calculan que el saldo de la ON RRP llegaría a cero a principios de 2025, mientras que las reservas totales disminuirían hasta aproximadamente el 10% del PIB nominal en el tercer trimestre de 2025. Una eventual reducción adicional de las reservas por parte de la Fed dependerá de cómo reaccione el sistema bancario. Si no se repite un episodio de escasez de reservas como el de 2019, la Fed podría reducir aún más su balance y sus reservas.
Otro camino
Los expertos de la gestora estadounidense esperan que los responsables de la política monetaria se den cuenta de que la situación es mucho más compleja en 2024 que antes de 2008, cuando la Fed operaba en un marco de amplias reservas principalmente por su supuesta facilidad operativa. Admiten que siguen preocupados por si la escasez de reservas “se cebará de repente a pesar de la abundancia de reservas”. Y afirman que reducir el balance y las reservas es posible, ya que otros bancos centrales mundiales están aplicando esa estrategia. El BCE, por ejemplo, en lugar de simplemente inundar el sistema con reservas y esperar que lleguen a donde se necesitan, pretende un marco basado en la demanda que anime a los bancos de cualquier país a recurrir a la facilidad de préstamo del banco central cuando sea necesario.
“En última instancia, la Fed puede optar por ir más despacio, pero esperamos que también vaya más lejos”, concluye Cleveland.
