Benjamin Melman (Edmond de Rothschild AM) | Tras los acontecimientos de las tres últimas semanas en el sector bancario, nada confirma un contagio de la «crisis bancaria» en Estados Unidos, sino más bien tensiones relativamente contenidas para los pequeños bancos, por el momento. Los datos semanales publicados por la Reserva Federal el 15 de marzo, y por tanto los primeros después de que Silicon Valley Bank (SVB) y Signature Bank entraran en suspensión de pagos, muestran que los bancos pequeños (es decir, los que no figuran entre los 25 primeros por su balance) registraron retiradas de depósitos por valor de 108.000 millones de dólares (algo menos del 2% de sus depósitos) en una semana, incluidas las de Signature Bank, lo que sin duda explica una buena parte.
No obstante, vemos que la situación del First Republic Bank sigue siendo incierta, pero las autoridades no sienten la urgencia de ponerlo bajo administración judicial. En cuanto a los grandes bancos, recibieron 120.000 millones de dólares en depósitos. En cuanto a los demás países, habrá que esperar a que se publiquen nuevos datos para hacerse una idea del riesgo de contagio.
HACIA UN ENDURECIMIENTO DEL CRÉDITO BANCARIO
Habrá un antes y un después de la «crisis bancaria» que ya se ha producido: como mínimo, el endurecimiento del crédito que los bancos comerciales habían anunciado (Fed Loan Survey y el lending survey del BCE) antes de esta crisis se aplicará sin duda después. Ya sea porque la competencia de los fondos del mercado monetario en un contexto de tipos más elevados acelera la fuga de depósitos, ya sea por el pasado, independientemente de lo que vendrá después, exige por sí mismo una política de préstamo más prudente.
Competencia de los fondos del mercado monetario
Durante el pasado año en Estados Unidos los depósitos en los bancos han disminuido en 700.000 millones de dólares, es decir, casi un -4%, en gran medida a favor de los fondos del mercado monetario, que han aumentado en 557.000 millones de euros. Esto es debido a su mayor rentabilidad que los depósitos, combinada con una liquidez y seguridad muy elevadas. Dada la reciente subida de los tipos del mercado monetario y la falta de urgencia que quizá sientan los grandes bancos por pagar mucho más por sus depósitos, sobre todo porque se benefician de las transferencias de depósitos de los bancos pequeños, es probable que esta tendencia continúe.
Erosión de la jerarquía de la estructura de capital del banco
La amortización total de los AT1 de Credit Suisse plantea el riesgo de una disminución de la visibilidad de la clase de activos de deuda bancaria subordinada. Nunca es fácil explicar cómo un banco que, según las últimas noticias, tenía buenos ratios de solvencia y liquidez, pudo ver evaporarse su capital en un solo fin de semana con una aceleración de las salidas de depósitos. Además, ¿cómo es posible que la deuda AT1 se haya «juniorizado» con respecto a la renta variable? Era importante y útil que los reguladores europeos y británicos recuerden que esta última opción es imposible en sus respectivas jurisdicciones. El viernes 24 de marzo, Deutsche Bank fue víctima de un ataque especulativo sin origen concreto, aunque el banco registró una mejora continua de sus fundamentales, pero el lunes prácticamente borró la caída del viernes. En cualquier caso, si los bancos se vuelven más cautelosos en cuanto a la extensión de sus pasivos, automáticamente harán lo mismo con respecto a sus activos.
¿DE UNA CRISIS DE PASIVOS A UNA CRISIS DE ACTIVOS?
No hay crisis de activos bancarios. Aunque hay pérdidas en sus carteras de bonos, que han desestabilizado a los bancos que han gestionado mal el riesgo de duración, como SVB, estamos en un entorno de baja tasa de impago. El problema actual se refiere esencialmente al pasivo de los bancos, con salidas vinculadas a los rendimientos del mercado monetario, o a la percepción intrínseca del riesgo bancario por parte de los clientes. El temor es que el previsible endurecimiento del crédito sea suficiente para generar una forma de crisis crediticia, con un aumento de las tasas de impago y, por tanto, una crisis de activos. El ejemplo más llamativo es el sector inmobiliario comercial estadounidense: los bancos pequeños financian casi el 80% de los préstamos bancarios a este sector, que representa el 29% de sus activos. Todavía es demasiado pronto para comentar este riesgo, ya que en este momento es difícil saber hasta qué punto los bancos endurecerán la concesión de préstamos. Habrá que seguirlo de cerca.
LOS BANCOS CENTRALES MANTIENEN ABIERTAS ALGUNAS OPCIONES
Tanto la Fed como el BCE mantienen un sesgo hacia el endurecimiento monetario, pero tras sus últimas reuniones del comité de política monetaria, se reservan la opción de esperar. No tienen intención de relajar la política monetaria, especialmente en un contexto en el que la presión inflacionista sigue siendo elevada. Sin embargo, a partir de junio, el mercado anticipa un recorte de 80 pb del tipo clave de la Fed hasta enero. Esta fijación de precios muestra que los inversores no cuentan con un único escenario, pero es probable que el riesgo de contagio de una crisis bancaria lleve a nuevos recortes de tipos. Esquemáticamente, o bien la crisis bancaria se absorbe y la Reserva Federal no tiene motivos para recortar los tipos en los próximos meses -incluso podría subirlos un poco más-, o bien la crisis se extiende y habrá que plantearse importantes recortes de tipos. Así pues, la volatilidad de los tipos de interés, que había aumentado fuertemente en las semanas anteriores, tiene todos los motivos para seguir siendo elevada, ya que las anticipaciones actuales no corresponden a ningún equilibrio creíble dada la persistencia actual de la inflación.
LA VOLATILIDAD DE LOS TIPOS DE INTERÉS REDUCE LA VOLATILIDAD DE LA RENTABILIDAD DE LAS INVERSIONES CREDITICIAS
La muy fuerte relajación de los yields en la curva durante la crisis bancaria protegió total o parcialmente el efecto negativo sobre la rentabilidad de la ampliación de los diferenciales de crédito en función del tipo de instrumento. El retorno a un nivel más elevado de los tipos de interés ofrece por tanto una protección de nuevo: si entráramos en una crisis bancaria, la contracción del crédito asociada resolvería muy probablemente el problema a corto plazo de una inflación demasiado elevada en sólo unos meses. Por lo tanto, seguimos favoreciendo el tema del carry en nuestras asignaciones. Revisaremos nuestra decisión en caso de que continúe el contagio bancario o se produzca un racionamiento excesivamente drástico de los préstamos bancarios.
UN POCO MÁS CAUTELOSOS CON LA RENTA VARIABLE
Aunque no hubiera contagio de la crisis bancaria, el endurecimiento de las políticas crediticias, que sin embargo es probable que se produzca a continuación, aumenta el riesgo de recesión. No podemos descartar que el fortísimo endurecimiento monetario de los últimos trimestres haya causado otros daños además de la mencionada crisis del pasivo. Por lo tanto, preferimos ser un poco más prudentes en esta clase de activos. Dentro de los mercados de renta variable, favorecemos el mercado chino, que a pesar de una recuperación de la actividad más lenta de lo previsto y de un entorno geopolítico aún inestable, se beneficia del apoyo de las autoridades y de la ausencia de presiones inflacionistas. Asimismo, favorecemos la temática sanitaria, un sector alejado de los problemas actuales y que se beneficia de unas valoraciones relativamente atractivas y unas perspectivas favorables, así como el de la transición energética.
