Florian Späte (Generali AM) | Aunque los activos de riesgo han superado en gran medida las turbulencias de los mercados de principios de agosto, los rendimientos de la deuda pública siguen en niveles mucho más bajos.
Creemos que el pesimismo económico y el optimismo inflacionista que esperan actualmente los mercados son exagerados y, por tanto, prevemos que los rendimientos suban algo a corto plazo. A medio plazo, sin embargo, es probable que se reanude una tendencia a la baja moderada, al menos en Estados Unidos.
Los bonos soberanos no básicos volverán a animarse según el verano llegó a su fin. En particular, el difícil proceso de formación de gobierno y la aprobación del presupuesto de 2025 en Francia ocuparán un lugar central y es probable que tengan un impacto significativo en el sentimiento del mercado.
Una combinación de factores ejerció una considerable presión sobre los rendimientos a principios de agosto. Un débil dato de empleo en EE.UU., las expectativas de nuevas subidas de los tipos de interés oficiales del Banco de Japón (después de que éste los elevara al 0,25% a finales de julio), una caída de los mercados internacionales de renta variable y una importante reducción de la liquidez durante el verano aceleraron súbitamente el descenso de los rendimientos que había comenzado a mediados de julio. En algunos momentos, el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años cayó por debajo del 3,7% y el del Bund a 10 años por debajo del 2,1%.
Desde entonces, la situación se ha calmado notablemente y los activos de riesgo, en particular, se han recuperado sensiblemente. Sin embargo, desde finales de julio, los rendimientos de la deuda pública han disminuido considerablemente y las curvas de rendimiento se han pronunciado. Creemos que este movimiento es exagerado y que ahora hay posibilidades de que los rendimientos suban a corto plazo, especialmente en Estados Unidos.
Desde finales de abril, el tipo de los fondos de la Fed previsto para finales de 2024 ha caído 75 puntos básicos (30 puntos básicos sólo en agosto). La tendencia para el BCE es la misma, pero mucho más débil (25 puntos básicos, 10 de ellos en agosto). Por debajo del 3,2%, el tipo de interés básico a medio plazo previsto (medido por el OIS a 5 años y 3 meses) también parece demasiado bajo y tiene potencial alcista. Una corrección de las expectativas, que esperamos, presionará al alza no sólo la parte corta de la curva, sino también los plazos más largos.
Nuestras expectativas más moderadas para los tipos de interés oficiales se deben también a que creemos que la interpretación del último informe sobre el mercado laboral como señal de una recesión inminente es exagerada. Más bien lo vemos como una normalización.
Por último, impulsada en gran medida por el descenso de las expectativas de inflación, la prima estadounidense ha caído en los últimos meses cerca de cero. Consideramos que esto no es sostenible, ya que la oferta de bonos del Tesoro de EE.UU. se mantendrá en un nivel alto en el futuro, se prevé que la inflación siga bajando, pero no a los niveles observados en la década de 2010, y el endurecimiento cuantitativo de la Fed continuará durante algún tiempo.
Por lo tanto, vemos margen para que los rendimientos a 10 años en EE.UU. suban hasta el 3,95% a 3 meses vista antes de que el ciclo de recorte de tipos clave, la menor inflación y la disminución de la brecha entre los rendimientos a 10 años y el OIS a 5 años y 3 meses desencadenen rendimientos moderadamente más bajos (visión a 12 meses: 3,80%).
Es probable que los rendimientos básicos del área económica europea sigan a corto plazo a los de EE.UU., pero el potencial de subida de los rendimientos es menor. Por un lado, las expectativas de recortes de los tipos de interés oficiales no son tan exageradas como en EE.UU. y, por otro, el descenso de los rendimientos ha sido más moderado en los últimos meses. En consecuencia, sólo modificamos ligeramente nuestras previsiones de rendimiento Bund y esperamos que los rendimientos suban ligeramente a corto y medio plazo.
Sin embargo, cabe señalar que, a diferencia del mercado de renta fija estadounidense, la caída de los rendimientos básicos del EA en los últimos meses se ha debido enteramente a la disminución de las expectativas de inflación (mientras que los rendimientos reales han aumentado en realidad a pesar de la debilidad de los indicadores económicos). Por consiguiente, es probable que el aumento previsto de los rendimientos nominales se base en unas expectativas de inflación más elevadas (mientras que se prevé que los rendimientos reales disminuyan ligeramente).
Francia marcará el sentimiento del mercado de bonos no básicos de la zona euro
Habrá que seguir de cerca la evolución de la situación en Francia. El probable nuevo gobierno tecnócrata tendrá como tarea principal presentar un plan presupuestario para 2025 a principios de octubre. Esto parece cuanto menos difícil, dada la falta de mayoría en el Parlamento, por un lado, y la necesidad de cumplir las nuevas normas fiscales de la UE (el 19 de junio, la CE sometió a Francia a un «procedimiento de déficit excesivo»), por otro.
La experiencia demuestra que el nivel de las primas de riesgo que debe pagar un país depende de la solidez del crecimiento y de las políticas fiscales a largo plazo. El gráfico inferior muestra que Francia (e Italia) aún tienen que recuperar terreno. A corto plazo, vemos el diferencial OAT/Bund a 10 años en una horquilla de entre 70 y 80 puntos básicos, con posibles rupturas al alza y a la baja en función de la estructura presupuestaria.
