Jordan López (Payden & Rygel) | En el actual entorno de inflación y tipos de interés elevados, el mundo de los bonos de alto rendimiento ha cambiado considerablemente, incluso en comparación con hace tan sólo un año: en 2022 los rendimientos rondaban el 4% [ICE BofA US Cash Pay High Yield Constrained Index, mientras que hoy en día se han más que duplicado, situándose en torno al 8,5%. Entretanto, hemos asistido a una notable mejora de la dinámica inflacionista y, aunque la posible recesión está en boca de todos desde enero, los datos macroeconómicos, en particular el crecimiento y el empleo, siguen siendo muy positivos, y muchos emisores de high yield registran sólidos beneficios. 

Es, por tanto, un momento interesante para los bonos de alto rendimiento, especialmente para los inversores con un horizonte temporal a largo plazo. Aunque el mercado de alto rendimiento puede ser bastante volátil, si nos fijamos en los rendimientos pasados, históricamente existe una alta correlación (en torno al 0,94) entre los rendimientos iniciales del mercado de alto rendimiento y los rendimientos posteriores anualizados a cinco años: así, partiendo ahora del 8,5%, existe una alta probabilidad de que se mantenga en torno al 8,5% anual durante los próximos cinco años. Reflexionando sobre esto, en un entorno todavía fundamentalmente sólido, creemos que el 8,5% de alto rendimiento vale más que el 5,5% del T-Bill estadounidense a 6 meses, que también puede ser una opción viable para quienes tengan un horizonte temporal a corto plazo.

En cuanto a los posibles impagos, otro aspecto positivo del mercado de alto rendimiento es que, en los últimos años, muchas de estas empresas han podido emitir deuda a tipos muy bajos, obtener refinanciación, adelantar vencimientos y reducir costes operativos, de modo que no tendrán vencimientos de deuda en los próximos, digamos, dos años o dos años y medio, lo que, en ausencia de necesidades de capital, les da cierta flexibilidad: los beneficios pueden ralentizarse un poco, pero la mayoría debería poder capear el temporal. Además, a pesar de algunas debilidades, hasta ahora no hay grandes signos de ralentización de los beneficios en el horizonte: el apalancamiento sigue siendo muy bajo, la cobertura de intereses está en máximos históricos y estas empresas tienen

capacidad para atender al servicio de su deuda, así como flexibilidad para capear cualquier desaceleración económica. Por lo tanto, el mercado de alto rendimiento parece saludable en general y no vemos riesgo de un aumento de las tasas de impago a corto plazo. 

No cabe duda de que la deuda de alto rendimiento es un mercado en el que hay que ser bastante ágil, pero mucho dependerá del tipo de recesión que pueda producirse: si es leve, no vemos riesgo de impagos a gran escala, pero si se produce un choque exógeno, como el que pensábamos que experimentaríamos tras el colapso de Silicon Valley Bank a principios de año, es posible que veamos una tasa de impago mucho más alta de lo esperado. Por eso creemos que es crucial adoptar un enfoque activo: la deuda de alto rendimiento no es un mercado en el que comprar a ciegas créditos o cestas de empresas. Por el contrario, es necesario profundizar y seleccionar únicamente aquellas empresas que serían capaces de capear una recesión, en caso de que se produjera. 

También es muy interesante, desde nuestro punto de vista, el mercado de préstamos, que en los últimos años ha estado dominado por la demanda de Obligaciones de Préstamo Colateral (CLO), que ahora representan alrededor del 70% del mercado. Durante mucho tiempo, las CLO han sido muy populares, con el resultado de que los emisores de préstamos podían imponer tantas restricciones como quisieran con rendimientos totales muy bajos. Como resultado, hemos visto cómo cada vez más emisores introducían estructuras de capital exclusivamente de préstamo, creando así más apalancamiento en el mercado de préstamos que en el de bonos. Ahora hay muchas estructuras de capital muy apalancadas en el mercado de préstamos y muchos emisores de préstamos se están viendo afectados por la subida de los tipos de interés en tiempo real, lo que se traduce en un aumento de los gastos por intereses y una compresión de los márgenes. En el mercado de préstamos, por tanto, mantenemos una postura más cauta: no obstante, si priorizamos el aspecto de la calidad, sigue habiendo muchas oportunidades en este sector. 

En conclusión, creemos que, al entrar en el mercado de alto rendimiento, siempre hay que tener una visión de conjunto, considerando los rendimientos globales y las posibles alternativas. Hoy en día, con unos rendimientos en la horquilla del 8,5% y una economía que parece tener unos fundamentos saludables, creemos que para los inversores pacientes este es un punto de entrada atractivo para esta clase de activos. ¿Podría ser mejor el momento? Ciertamente, pero difícilmente se puede entrar en el momento perfecto sin perder rentabilidad en la espera.