Xiao Cui y Frederick Ducrozet (Pictet WM) | Los riesgos macroeconómicos se acumulan, con el informe de julio en EE. UU. mostrando un aumento del empleo menor de lo esperado y las preocupaciones han aumentado bruscamente. Los mercados se han apresurado a descontar recortes de tipos de interés de la Reserva Federal de alrededor de 1,25 % para finales de año y altas probabilidades de un recorte entre reuniones antes de septiembre.

El caso es que el aumento de capacidad ociosa laboral y avances en la desinflación sugieren que la política monetaria puede ya ser demasiada restrictiva y que una rápida vuelta a la neutralidad es apropiada. Pero, aunque era previsible una desaceleración por debajo de la tendencia en EE.UU. este segundo semestre, los datos no justifican un recorte de 0,5% en septiembre o antes entre reuniones, ni vemos la recesión como escenario base.  Esperamos tres recortes de tipos de 0,25 % cada uno en septiembre, noviembre y diciembre.

Efectivamente, el informe de empleo de julio en EE. UU. muestra aumento del empleo menor de lo esperado. Además, la mayor tasa de desempleo parece haber desencadenado la regla de Sahm, que establece que la economía está en recesión si la media móvil de tres meses de la tasa de desempleo es la mitad o más que el mínimo de los doce meses precedentes.  Su historial como indicador de recesiones es muy bueno, aunque no perfecto.  Capta que el desempleo aumenta primero lentamente y luego se acelera. En promedio, una vez activada esta regla el desempleo aumentó 2 % en EE. UU.bSin embargo, como dijo Powell, presidente de la Reserva Federal, se trata de una estadística que puede no predecir una ola de despidos, pues no diferencia el desencadenante -más despidos o mayor oferta de mano de obra – y actualmente el aumento de la tasa de desempleo se debe en parte a inmigrantes recién llegados cuya absorción se reduce a medida que el mercado laboral se enfría.  Puede no revertirse rápidamente, pero es una dinámica diferente a un círculo vicioso de pérdida de empleos e ingresos, que conduce a nuevas pérdidas de empleos. Hay que tener en cuenta que el informe de julio, con 114.000 aumentos de empleo, aunque por debajo de las estimaciones y con ligero aumento por industrias que redujeron empleo es bastante suave.  Hay que tener en cuenta que las semana de la encuesta hubo interrupciones en Texas, el Estado con la segunda mayor economía de EE. UU., por el huracán Beryl y que se registró el mayor número de personas empleadas en un mes julio que no trabajaron, por el mal tiempo.  Así que gran parte del reciente aumento del desempleo se debe a despidos temporales, es decir, personas que se espera que vuelvan a sus trabajos.

Un gran recorte de tipos de interés o entre reuniones requiere más datos o una significativa dislocación del mercado crediticio y de momento los datos muestran un mercado laboral que se enfría de forma ordenada.  Más aún, esperamos un repunte con los datos de empleo de agosto. El ciclo de flexibilización de la Reserva Federal es de normalización, no de rescate del mercado laboral.

De todas formas, seguimos de cerca las solicitudes iniciales semanales de subsidio por desempleo, distorsionadas de momento por el ajuste estacional del verano y el huracán Beryl y datos de empleo en cada Estado, así como de crédito. Si el desempleo aumenta aún más o las condiciones financieras se endurecen inesperadamente sería más probable una bajada de tipos del 0,5 %, en un ciclo de relajación monetaria similar al de recesiones anteriores.

Por otra parte, los principales motores de recuperación gradual se mantienen la eurozona.  Sin embargo, una desaceleración estadounidense más pronunciada puede pesar en el comercio exterior y la corrección del mercado generar endurecimiento de las condiciones financieras y obstaculizar la recuperación del crédito.  De momento, nuestras perspectivas de inflación se mantienen y esperamos dos recortes más del BCE, en septiembre y diciembre, para dejarlos en 3,25 %, aunque puede haber un recorte adicional en octubre.

En Reino Unido, esperamos una recuperación moderada en 2024. Ha habido mejoras de la actividad económica y se ha iniciado el ciclo de flexibilización monetaria.  El Banco de Inglaterra puede recortar sus tipos de interés tres veces este año, incluyendo el de este agosto, en total de 0,75 % hasta el 4,5b%. En Suiza, nuestro escenario central es un recorte final de tipos de interés de 0,25 % en septiembre, hasta el 1 %, neutral para la economía, en línea con el Banco de Suiza. Pero, dada la apreciación del franco suizo, moderadas presiones inflacionistas y debilitamiento del impulso de crecimiento por las últimas encuestas, puede haber un recorte mayor en septiembre o adicional en diciembre.  Las decisiones de otros bancos centrales, Reserva Federal y BCE, pueden influir.  Incluso el Banco de Suiza puede llegar a intervenir en el mercado de divisas para contrarrestar una apreciación injustificada del franco suizo.

Por su parte el Banco de Japón ha vuelto a subir sus tipos de interés en julio, en línea con nuestras expectativas. Esperamos que normalice su política monetaria gradualmente, hasta el tipo de interés nominal neutral, incluyendo unanueva subida de tipos en enero de 2024, con posibilidad de hacerlo antes si los mercados se estabilizan y/o la inflación se dispara. Sin embargo, si EE. UU. entra en recesión la subida de tipos de interés puede ser menor.

Respecto a China, su crecimiento se desaceleró notablemente el segundo trimestre, pero esperamos recupere impulso este segundo, dada la determinación de su Gobierno por alcanzar el objetivo anual, con mayor relajación de políticas económicas, como ha sugerido la reunión procrecimiento de su buró político. Sus responsables de política económica han puesto el foco en estímulos en apoyar al alicaído consumidor en lugar de proyectos de infraestructuras. Ahora bien, sector de vivienda no ha mostrado signos visibles de estabilización y puede seguir siendo el mayor riesgo.