Christoph Siepmann y Florian Späte (Generali AM) | Tras años de política monetaria ultralaxa en un intento de erradicar la deflación, Japón experimentó recientemente su mayor tasa de inflación en décadas, causada por los efectos combinados de la crisis energética mundial y la depreciación del yen. Sin embargo, Japón nunca ha alcanzado las elevadas tasas de inflación de sus homólogos occidentales y la inflación vuelve ahora a una tendencia a la baja. El Banco de Japón (BoJ) ha insistido repetidamente en la naturaleza de oferta del impulso inflacionista, que, dados los riesgos de estanflación, es una base poco sólida para establecer el deseado ciclo virtuoso de precios y salarios. La tarea del BoJ es, pues, diferente de la de otros bancos centrales. De ahí que haya mantenido una política monetaria muy laxa. En nuestra opinión, para mantener el ciclo de precios y salarios, el Banco de Japón necesita expandir la oferta monetaria al menos en la tasa objetivo de crecimiento potencial nominal (crecimiento potencial más inflación objetivo del 2%). En nuestra opinión, dada la estructura de su balance, el Banco de Japón no tiene otra opción, que mantener su programa de estimación cuantitativa cualitativa (QQE) como principal instrumento de política monetaria.

Esperamos cierta «normalización» de las herramientas de política monetaria y consideramos que la salida prevista de la política de control de la curva de rendimientos (YCC) y la política de tipos de interés negativos (NIRP) no son tanto medidas de endurecimiento monetario como la «eliminación» de algunos de los «excesos» de la política de Kuroda que no merecían la pena por sus efectos secundarios negativos. Pero la NIRP es una política de alto perfil que necesita un razonamiento y una justificación cuidadosos. El Banco de Japón querría asegurarse de que la fase aún incipiente de un posible ciclo virtuoso de precios y salarios no se cortará prematuramente. 

El gobernador Ueda también anunció en abril de 2023 que llevaría a cabo una amplia revisión de la política monetaria de los últimos 25 años en un plazo de 1 a 1,5 años. Esto invitaría a un debate de fondo sobre por qué la política del Banco de Japón de Kuroda no estuvo a la altura de las expectativas. Sin embargo, esperamos que su enfoque sea limitado, sobre el cambiante telón de fondo operativo de la política monetaria y la simplificación de las herramientas de política.

Las expectativas de los participantes en el mercado de que continúe la subida de los rendimientos iniciada en 2022 son exageradas, dada la falta de apoyo de las subidas de los tipos de interés oficiales del Banco de Japón y el descenso previsto de los rendimientos mundiales. Aunque es probable que los rendimientos de los bonos a corto plazo se mantengan cerca de los niveles actuales, vemos que los rendimientos de los bonos a largo plazo disminuirán ligeramente. Por el contrario, es probable que el yen invierta su tendencia y se aprecie moderadamente en los próximos años.

En cuanto a las perspectivas a más largo plazo, la cuestión es si podrá mantenerse (al menos en parte) una inflación más elevada. El envejecimiento de la población implica una menor demanda, pero también un endurecimiento del mercado laboral y, por tanto, presiones salariales. Sin embargo, la población activa empezó a disminuir en 1997, lo que no ha impedido un crecimiento salarial mediocre. Por otra parte, dos años con salarios e inflación más elevados podrían no bastar para generar unas expectativas de inflación más elevadas de forma duradera. Los beneficios de las grandes empresas pudieron beneficiarse de efectos puntuales temporales (Covid), y la inflación pudo utilizarse para ampliar los márgenes (los márgenes han aumentado de 2020 a 2023 según Topix), base para ser generosos con los salarios. Sin embargo, la teoría económica sugiere que un ciclo permanente de precios y salarios requiere mercados laborales sindicalizados y cierto poder de monopolio en los mercados de bienes de la empresa. Además, los problemas demográficos¹ (disminución de la demanda interna, exceso de capacidad) pasarán a primer plano. En resumen, tendemos a ser escépticos en cuanto a que el ciclo de precios y salarios acerque la inflación de forma sostenible al objetivo del 2% y permita así reducir significativamente su grado de expansión monetaria. Esto no significa necesariamente que el nivel actual de apoyo a la política deba mantenerse «para siempre». En nuestros modelos macroeconómicos, un crecimiento de los salarios nominales de entre el 3 y el 3,5% combinado con un tipo de interés oficial del 0% hasta el horizonte de previsión en 2033 no produce tasas de inflación superiores al 1,8%. Por lo tanto, será difícil para el Banco de Japón argumentar que el endurecimiento monetario está justificado. En consonancia con nuestra opinión de que se mantendrá el QQE, no creemos que el Banco de Japón esté en condiciones de subir su tipo de interés oficial más allá de la eliminación de la NIRP. Especialmente, no vemos una subida de tipos por encima del 0% ni este año ni el próximo

Conclusiones 

Hemos explicado por qué no esperamos que el ciclo de los precios salariales en Japón, que muchos participantes en el mercado esperaban que condujera a unas tasas de inflación estables y más elevadas, se materialice plenamente. Esto tiene implicaciones directas para la política monetaria: Es probable que el Banco de Japón ponga fin al YCC y a la NIRP a corto plazo, pero se abstendrá de nuevas subidas de tipos y de reducir las compras de JGB. En consecuencia, es improbable que los rendimientos de los JGB a corto plazo aumenten a medio plazo, y los de los JGB a más largo plazo podrían incluso descender ligeramente. También es probable que la apreciación del yen sea menor de lo que se prevé actualmente.

No obstante, el diferencial de rendimiento con los mercados mundiales de renta fija se reducirá en los próximos años, ya que se espera que los rendimientos mundiales disminuyan. Es más probable que las salidas de fondos provocadas por la reducción de la diferencia de rendimiento afecten más a los mercados de EA que al mercado de deuda pública estadounidense, con un rendimiento significativamente superior, lo que ya se ha puesto de manifiesto recientemente. 

Los JGB parecen menos atractivos para los inversores estadounidenses debido a la ventaja de rendimiento que seguirá existiendo y a las ganancias de precio previstas sobre los bonos del Tesoro estadounidense. Sin embargo, sobre una base de rentabilidad total (con cobertura), las inversiones en JGB siguen siendo atractivas para los participantes en el mercado de EA. La desventaja de rendimiento es mucho menor, y la diferencia de rendimiento, que sólo converge ligeramente, impide un rendimiento superior significativo de los bonos del Estado EA frente a los JGB. En particular, los JGB a muy largo plazo parecen prometedores y adecuados para aprovechar las ventajas de la cobertura.