Intermoney | Confirmamos nuestra recomendación de Comprar en Merlin Properties, así como nuestro Precio Objetivo de 12 €. Pensamos que la inflación impactará positivamente los resultados desde comienzos de este año que, unida a la entrada en servicio de activos tanto en oficinas como en logística, así como un menor efecto de la pandemia, debería conducir a la socimi a crecimientos de rentas y EBITDA del +10 y +15% en 22e, respectivamente. Hemos elevado nuestras previsiones un +2% en periodo 22e-24e. Prevemos una recuperación de dividendo hasta alcanzar un rendimiento cercano al 6% en 23e. Valoramos las oficinas del BBVA en venta en más de 2.000 Mn€, aún implicando un yield del 4,4% en 2022e, lo cual, de producirse, debería ser un catalizador adicional del valor los próximos meses.

Beneficios de la inflación, incrementamos EBITDA +2%

Merlin, al igual que otras socimis, tiene referenciada sus contratos de alquiler a la inflación, revisándose este factor a principio de año para la mayor parte de sus activos. Frente a una revisión negativa en el 1T 21, creemos que la mitad parte del crecimiento de rentas en 22e, +10%, provendrá de la inflación. Pese a que conservadoramente hemos supuesto una vuelta de ésta al 1,5% a partir de 23e inclusive, elevamos nuestras previsiones de rentas y EBITDA un +2% de media en el periodo 22e-24e, superándose los niveles pre pandemia ya este año.

EBITDA +15% en 22e, por oficinas que superaría pre pandemia

Por tipos de activo, esperamos que oficinas incremente sus rentas un +10% en 22e, beneficiándose además de la puesta en servicio de nuevos activos a año completo, también superando los niveles pre Covid. Logística (+15% en 22e y +14% TACC 19-23e), se beneficiaría del mismo factor. Por otro lado, el descenso del impacto de la pandemia haría que los gastos por incentivos volviesen a niveles casi análogos a 2019, lo que contribuiría a un crecimiento de EBITDA del +15% este año hasta los 418 Mn€, frente los 376 Mn de 2019.

Esperamos recuperación secuencial de dividendo

Merlin ha declarado de facto un dividendo de 0,40 €/acción con cargo a 2021. Esperamos que la socimi vaya recuperando los niveles anteriores a la pandemia en 22e (0,52€), dada la recuperación de resultados y una deuda estable. Considerando una vuelta progresiva al criterio de distribución pre Covid, 80% de AFFO, creemos que el dividendo en 23e sería superior a 0,60 €, implicando un rendimiento cercano al 6%. Una eventual venta de las oficinas del BBVA pensamos que reforzaría esta previsión.

Valoración – Confirmamos P.O. de 12 €, -24% vs. NAV sept. 2021 Confirmamos nuestro Precio Objetivo de Merlin de 12 €/acción a diciembre de 22e. Nos basamos en DCF por tipos de activos con un WACC medio implícito del 5,6%, resultando en un VE estimado un -9% por debajo del declarado por la socimi en junio de 21e, incluyendo un -16% en oficinas (5.350 Mn€). El PO se sitúa un – 24% por debajo del NAV a septiembre 2021, 15,69 €. Para las oficinas del BBVA, actualmente en venta, estimamos una valoración superior a 2.000 Mn€, implicando aún un yield de 4,4% en 22e