Renta 4 | La salida a Bolsa de la filial de energía de Acciona (ANA) constituye una oportunidad de inversión para tener exposición a las energías renovables con menor riesgo que las IPPs y mayor visibilidad de crecimiento futuro, dado su experiencia, know how y solvencia financiera. Iniciamos la cobertura del valor con una recomendación de Sobreponderar y precio objetivo de 33,12 euros/acción.

Acciona Energía es un operador de energías renovables, integrado verticalmente, presente en toda la cadena de valor desde el desarrollo, contratación off-taker y financiación, EPC, O&M y gestión de energía generada.

Acciona Energia cuenta con 328 activos de energías renovables ya operativos en eólico, solar, hidro y biomasa, situados en un total de 16 países y una experiencia de unos 30 años en gestión de energía.

Su producción anual asciende a 24.075 GWh y su capacidad instalada alcanza los 10.694 MW de los que 8,460 MW son eólicos, 1,236 MW solares, 873 MW hidro, 64 MW CSP y 61 MW biomasa.

Por mercados, España aporta el 53% de la capacidad de producción, Américas 32%, resto de Europa 5%, 5% otros y 4% Austrañia.

El 81% de su producción está contratada a largo plazo con 9 años de vida media, lo que le da alta visibilidad a sus flujos de caja.

Desde el punto de vista financiero es una entidad con una facturación en 2020 de 1,759 mln eur, EBITDA de 860 mln eur (41% España, 35% Américas,85% eólica y 47% euros), BDI de 199 mln eur y DFN de 3.636 mln eur (4,2x EBITDA pre colocación).

Su capitalización está entre 8.800 y 9.000 mln eur que se equipararía con Red Eléctrica (REE) que ocupa el puesto 15 del Ibex (1,83%) aunque caería al puesto 33 ajustado al 20% por su free-float.

La relación con la matriz estará supeditada a un acuerdo marco mientras se mantenga listada y consolidada globalmente, que cumplirá con la ley de gobierno corporativo. El Consejo de Acciona Energía tendrá 11 miembros, 7 independientes, 1 ejecutivo y 1 dominical, que se elegirán cada dos años. La transparencia de esta relación es de vital importancia a la vista de lo pasado en el mercado con el spin off de otras entidades y la elevada participación de Acciona en Acciona Energía.

Al atractivo brownfield de sus activos actuales que les dan una recurrencia de los cash flows anuales, se une su hoja de ruta a futuro que contempla objetivos al año 2025 y 2030, que le permitirán mantener un elevado perfil de crecimiento, aunque no recogemos íntegramente en nuestras estimaciones.

Acciona Energía también divide su cartera en función del grado de visibilidad de la misma, que es bajo nuestro punto de vista uno de los factores más críticos de las renovables sobre todo en las IPPs que están en plena expansión.

En concreto distingue los MWs entre; Construcción, Alta Visibilidad, Desarrollo Avanzado, Fase inicial y Oportunidades identificadas.

De cara al año 2025 la compañía espera alcanzar una capacidad instalada de 20,0 GW frente a 10,7 GW del año 2020 (independientemente de la participación), de los que 3,0 GW están en Construcción y 6,3 GW son de Alta Visibilidad. En términos de tecnología el objetivo es apostar claramente por la solar, que pasaría del 11% de la capacidad instalada al 30% en 2055, lo que supondrá reducir la eólica del 79% al 65%, la hidro del 8% al 4% y el resto proporcionalmente. En relación a mercados el crecimiento más relevante recaerá en Australia y Américas que aportarán el 15% y 38% de los MWs respectivamente, frente al 4% y 32% actual, reduciendo España del 53% al 37%. Resto de Europa cae al 4% desde el 5% y Otros crecen del 5% al 7%.

En una segunda fase la compañía se plantea llegar al año 2030 a más de 30,0 GW, teniendo en cuenta 13,0 GW en Fase Inicial y 15,0 GW de Oportunidades Identificadas.

Los objetivos de rentabilidad de los proyectos pasan por alcanzar un spread TIR-WACC (desapalancada y neta de impuestos) de al menos 200-300 p.b. asumiendo una vida de 30 años de los activos.

En nuestras proyecciones asumimos que Acciona Energía alcanzará el objetivo de 20,0 GWs en el año 2025 por considerar que sus proyectos están muy avanzados. Situamos un load factor del 35-40% en eólico y 21% en solar con vidas útiles de 40 años en la primera y 35 años en la segunda. Estimamos que el 75/80% de la producción se mantiene regulada o contratada, aunque esperamos que los nuevos activos “entren” a precios de energía más bajos con una TACC 2020-2025 del -2,6%. También asumimos una caída del 5% de media a 2025 en el OPEX/MWh por la mayor puesta en funcionamiento de la solar, y eficiencias de digitalización, turbinas, etc. Finalmente contemplamos desde el año 2022 los efectos del anteproyecto de ley sobre la retribución de CO2 no emitido de unos 12 mln eur.

De esta forma estimamos un crecimiento de ventas TACC del 11% en el periodo 2025-2020 hasta los 2.969 mln eur, EBIT al 17% TACC en mismo periodo hasta llegar a los 986 mln eur y finalmente un BDI de 447 mln eur en 2025 con una TACC del 17,6%. Sobre el BDI se aplicará un pay-out del 25-50% para remunerar principalmente a Acciona.

Uno de los atractivos de Acciona Energía es que “nace” con una sólida posición financiera que le permitirá abordar un intenso nivel de inversión. Acciona recapitalizó el pasado marzo 1.859 mln eur de deuda intragrupo, de un total de 2.909 mln y repagará los 1.050 mln eur restantes en la OPV. Así la DFN/EBITDA post OPV estará en 2,1-2,3x con una evolución a largo plazo estimada inferior a 4x. La compañía basará su modelo de financiación en deuda corporativa limitando la exposición a deuda proyecto, y focalizándose en instrumentos verdes -ESG. La financiación será independiente de la matriz post IPO y el objetivo alcanzar y mantener un rating de grado de inversión.

El volumen de inversión para el periodo 2025-2021 para alcanzar los objetivos de MWs, será de 7.800 mln eur, de los que el 62% serán para energía eólica, 35% solar, y el resto para otros/costes de desarrollo. El capex/MW medio es de 0,7-0,8 mln eur, con eólica en 0,9 mln eur y solar en 0,5/0,6 mln eur.

Finalmente llegamos a la valoración, uno de los aspectos más críticos del sector de las compañías de renovables. Conforme a la política de Renta4 banco no incluimos en la valoración activos con visibilidad reducida y de muy largo plazo, es decir aquellos activos post 2025 que la compañía tiene contemplados como de fase incial y de oportunidades identificadas. En total 28 GWs a partir de año 2025. Si incluimos el fuerte aumento de capacidad de 20,0 GWs en 2025 frente a los 10,7 MWs del año 2020 que permitirá el crecimiento del BDI del 17,6% TACC 2025-2020. Nuestra valoración por descuento de flujos de caja arroja un valor de los FFPP de 10.904 mln eur o lo que es lo mismo 33,12 eur/acción. Para la valoración descontamos los flujos de caja al 8,2% de WACC y aplicamos un crecimiento a perpetuidad del 1%.