Santander Corporate & Research | Ibercaja (BBB- e, BBB- e) emitió ayer un instrumento PNC5.5 AT1 con nominal de 350.000 millones de euros. Inicialmente se indicó un precio (IPT) del 9,625% para la emisión, que finalmente se colocó a una rentabilidad del 9,125%. Según Bloomberg, las solicitudes de suscripción ascendieron a 3.400 millones de euros , lo que implica una demanda 9,7 veces superior a la oferta.

Opinión de Research: A pesar de la intensa actividad del mercado primario en el espacio financiero observada en las últimas semanas (véase el Quick Comment on Banks’ Issuance in Early 2023, publicado el 17 de enero), la emisión de Ibercaja se encontró con un fuerte apetito inversor como indica el ratio b/c de 9,7x, que es el más alto registrado en 2023. En nuestra opinión, es probable que esta fuerte demanda se haya visto favorecida por el hecho de que Ibercaja es un emisor poco frecuente y por la continua mejora del perfil de riesgo crediticio de la entidad (respaldada por ratios de calidad de los activos más sólidos y niveles de solvencia adecuados que sustentan nuestra recomendación Neutral, así como por la posibilidad de que la coyuntura de tipos de interés más favorable contribuya a la mejora de la rentabilidad de la entidad, aunque sigue rezagada). Por ello, creemos que la emisión salió a niveles relativamente caros en relación con instrumentos comparables emitidos recientemente, lo que limita el potencial de estrechamiento de spreads que vemos para el instrumento en el mercado secundario (12pb según nuestros modelos), por lo que no sobreponderaríamos la emisión en nuestras ideas de inversión.

No obstante, la nueva emisión de AT1 de Ibercaja sí aumenta la probabilidad de que el banco ejerza la opción de compra (call) en abril de 2023 de su bono AT1 con nominal de 350.000 millones de euros (ES0844251001). Ibercaja reportó un ratio AT1 en el 3T22 del 1,94% mientras que su límite máximo regulatorio de elegibilidad para este tipo de capital regulatorio era del 1,90%. Nuestro análisis de la probabilidad de ejercicio de la call de abril, por lo tanto, tiene en cuenta que la nueva emisión superaría el segmento regulatorio AT1 si se optara por no ejercer la mencionada opción de compra (call), y que el tamaño del nuevo instrumento prefinanciaría totalmente la call. En este contexto, pensamos que la cotización del instrumento AT1 vivo con la call en abril refleja este escenario, ya que ayer cerró cerca de la par, en 99,98 frente a 97,75 el día antes de que Ibercaja anunciara la nueva emisión, lo que implica un estrechamiento de 1,094pb (z-spread).En términos de MREL y según nuestras estimaciones, si incluimos esta nueva emisión y presuponemos que se ejerce la call sobre el bono AT1 en el 2T23, el banco tendría una brecha para cumplir el requerimiento del 21,09% en enero de 2024 del 0,50% de los activos ponderados por riesgo, tomando datos del 3T22.