Renta 4 | Apertura ligeramente al alza en bolsas europeas (futuros Eurostoxx +0,3%, futuros S&P +0,6%), tras una reunión del BCE sin novedades (tipos largos por más tiempo) y unos resultados ayer después del cierre americano (Amazon +5% e Intel +8% en mercados “after hour”) que podrían permitir hoy cierto rebote en el tecnológico Nasdaq (futuros +0,9% tras ayer -1,9% en la sesión regular y -8% en las últimas dos semanas que le ha llevado a mínimos de mayo). En negativo, el Brent repunta +1,5% hasta 89 usd/b ante la escalada de tensiones en el conflicto en Oriente Medio.

Ayer los mercados reaccionaron al BCE con ligera moderación en TIRes, más relevantes en periféricos (-5 pb en promedio vs -3 pb del Bund), y subidas en bolsas al no materializarse el riesgo de un tono más “hawkish” en lo relativo al balance del BCE (se mantiene la reinversión del PEPP hasta finales de 2024) ni de mayores reservas mínimas de bancos. En cualquier caso, su política será data-dependiente (no pueden excluir subidas adicionales de tipos, en función de cómo evolucione la inflación) y se apunta a tipos restrictivos durante una larga temporada, no habiéndose discutido en ningún caso cuándo se iniciarán las bajadas.

A nivel macro, hoy hemos conocido datos de IPC de octubre en Japón que muestran cierta aceleración de las presiones inflacionistas (general +3,3% vs +2,8%e y anterior, subyacente +3,8% vs +3,7%e vs +3,9% anterior revisado al alza) que podrían tener algún impacto en las decisiones del BoJ la próxima semana. También conoceremos el PIB 3T23 en España, donde deberíamos ver cierta desaceleración (+0,2%e i.t. vs +0,5% anterior). Una desaceleración que, por el contrario, no se aprecia aún en Estados Unidos, donde ayer vimos cómo el PIB se aceleró en 3T23 hasta +4,9% i.t. anualizado (vs +4,5%e y+2,1% anterior), su mayor crecimiento en cerca de dos años, apoyado por un fuerte consumo privado +4%, el más sólido en dos años (vs +0,8% anterior), un gasto público +4,6% (impulsado por defensa +8%) e inventarios contribuyendo +1,3pp. Sin embargo, es de esperar una moderación a futuro a medida que vayan calando las subidas de tipos de interés y la creciente restricción crediticia. Esta expectativa, junto con cierta desaceleración en el empleo semanal y una buena subasta de bonos a 7 años permitieron ayer una moderación de TIRes (T-bond -11 pb a 4,85%) que podría verse hoy refrendada por el deflactor del consumo privado subyacente, la medida de inflación preferida de la Fed, con expectativa de moderación adicional a +3,7%e vs +3,9% anterior.

En el plano empresarial, hoy destacamos las cifras de Caixabank, Mapfre, IAG, Tubacex, Prosegur y Línea Directa. Hasta el momento, han publicado en torno a un 40% del S&P 500, con cerca de un 80% batiendo estimaciones de BPA, que crece +1,7%, un 7,7% por encima de lo esperado. Sin embargo, se aprecia más cautela en las guías en un contexto de desaceleración económica esperada ante los efectos retardados de las subidas de tipos de interés y unas condiciones financieras más restrictivas. Veremos si esto acaba por afectar a las previsiones de BPA 2024, que por el momento se mantienen en torno a +12%.

En cuanto al BCE, ayer mantuvo tipos por unanimidad, en línea con lo esperado (4% depósito, 4,5% repo), y tras 10 subidas consecutivas de tipos en las reuniones anteriores. Estamos así ante la primera reunión en la que no se han subido tipos desde que se iniciase la subida en jul-22 (desde entonces +450 pb). Esta pausa se produce en un contexto en el que, aunque se espera que la inflación se mantenga elevada durante una larga temporada, los niveles generales de precios continúan con su senda de moderación (IPC septiembre Eurozona general 4,3% i.a., subyacente 4,5% i.a.) apoyada por las subidas de tipos practicadas hasta el momento y que esperan que sigan teniendo su impacto en los próximos meses.

El BCE sigue comprometido con devolver la inflación al objetivo del 2% en el medio plazo, y para ello mantendrá los tipos en los actuales niveles restrictivos el tiempo suficiente para alcanzar dicho objetivo. La duración de esta restricción monetaria será “data-dependiente” y consideran prematuro hablar de bajadas de tipos. El mensaje es coherente con la expectativa del mercado de que el BCE ya habría alcanzado el techo de tipos (probabilidad +25pb adicionales prácticamente desaparece), en la medida en que la subida de TIRes estarían haciéndole parte del trabajo, a la vez que se está produciendo una correcta transmisión de la política monetaria (desaceleración del ciclo, patente en PMIs, y freno de préstamos bancarios) que podría alcanzar su punto álgido a principios de 2024. En cuanto a cuándo se girará hacia una política monetaria menos restrictiva, el tiempo (y sobre todo los datos) dirá si la bajada de tipos que descuenta el mercado es adecuada (inicio de bajadas en jun-24).

En relación al escenario macro actual, el BCE reconoce que la economía se mantiene débil, una debilidad que se intensificará en 2S23 al afectar no sólo a manufacturas sino también a servicios. Aunque confía en una recuperación en próximos ejercicios, reconoce que han aumentado los riesgos a la baja sobre el crecimiento, al añadirse a los factores antes presentes el reciente conflicto en Oriente Medio, que a su vez generan riesgos al alza sobre la inflación. En la reunión del 14-diciembre tendremos actualización del cuadro macro donde veremos si se materializan estos riesgos a la baja sobre el crecimiento (la rebaja de sus previsiones en septiembre hasta +0,7% en 2023, +1% en 2024 y +1,5% en 2025 podría resultar insuficiente) y al alza sobre la inflación (la persistente presión sobre los precios de servicios y alimentos, a la que se suma un contexto energético cada vez más complicado ante el riesgo de intensificación del conflicto geopolítico en Oriente Medio, podría retrasar la vuelta al objetivo del 2% de inflación de 2025 a 2026).