Michele Morganti y Vladimir Oleinikov (Generali Investments) | Obtenemos información de nuestros propios modelos de beneficios, entre otras consideraciones cualitativas, para nuestra evaluación de los beneficios. Como primer paso para acceder al crecimiento de los beneficios en EE.UU. para el periodo 2024-2025, estimamos los beneficios NIPA (beneficios para el conjunto de la economía de EE.UU.), que tienden a liderar los IBES del S&P 500 en 1-2 trimestres. Sobre la base de nuestras previsiones macroeconómicas, el crecimiento de los beneficios NIPA debería ser especialmente fuerte en el segundo trimestre (+7,9%),para luego disminuir ligeramente hasta el 3% hacia finales de 2024. Durante 2025, se espera que el crecimiento medio del IPIN sea del 3,5% interanual. Las variables independientes de nuestro modelo propio son el ISM, el IPC, los costes laborales unitarios (CLU) y la inclinación de la curva de rendimientos estadounidense (10 años-2 años). Esperamos que el crecimiento del PIB estadounidense en 2024 se sitúe en el 2,4%, ligeramente por encima de la media histórica desde 2010 (2,3%). 2025 debería registrar un crecimiento del PIB inferior, del 1,8%. Por el contrario, prevemos un crecimiento del PIB real más moderado en el área europea (EA), del 0,8%, que debería experimentar cierta aceleración en 2025, con un 1,4% (ligeramente superior a la media histórica desde 2010, del 1,3%).
El segundo paso consiste en utilizar los beneficios del NIPA para prever los beneficios del IBES tanto para el S&P 500 como para la UEM.
Además (tercer paso), empleamos un conjunto alternativo de modelos que dan más peso a la tendencia reciente de las variables macro: petróleo, euro y dólar ponderados por el comercio, NIPA, rendimientos, producción industrial, desempleo, ISM y exportaciones.
Apoyándonos en nuestros modelos, vemos un crecimiento de los beneficios en 2024 del 9% para EE.UU. y del 7,5% para la Unión Económica y Monetaria (UEM): para esta última, nos mantenemos por encima del consenso en 4 puntos porcentuales, aunque como los riesgos a la baja se están materializando, puede que tengamos que hacer algunas revisiones negativas de nuestras estimaciones. Nos referimos a los riesgos ya citados y a una recuperación global desigual. Los últimos índices PMI e IFO son, en efecto, motivo de cautela. Para 2025, vemos un crecimiento del 9% para EE.UU. y del 5% para la UEM, por debajo del consenso en 5 puntos porcentuales y 1 punto porcentual, respectivamente.
Mayores posibilidades de rotación sectorial y por países
Lo más importante es la rotación que estamos empezando a ver desde el sector tecnológico estadounidense (postura neutral) hacia países no estadounidenses y otros sectores. No cabe duda de que el sector tecnológico estadounidense sigue estando respaldado por una buena dinámica de beneficios por acción, rendimientos máximos y sorpresas macroeconómicas negativas. Pero el sector también se caracteriza por un posicionamiento elevado, mientras que otros sectores estadounidenses e índices europeos, por el contrario, están cerca de la media histórica o ligeramente por debajo. Dado que el ciclo demostrará su resistencia -aún buen nivel en el índice líder mundial y en Sentix, probable reposición de inventarios, capex tocando fondo, free-cashflow muy positivo y mejores condiciones financieras en el futuro-, puede persistir un mejor crecimiento de los beneficios fuera del sector tecnológico estadounidense (y la consiguiente rotación de rendimientos), lo que respaldará un mayor número de oportunidades de mercado y un potencial de diversificación en los próximos trimestres.
De hecho, esperamos que las políticas de los bancos centrales se vuelvan más acomodaticias, lo que en última instancia provocaría una menor volatilidad de los bonos y probablemente algunas salidas de MMF (fondos del mercado monetario) hacia bonos y fondos de renta variable. Por último, como ya se ha señalado, el diferencial entre el flujo de caja y las inversiones de capital de las empresas también sigue siendo muy elevado, con un bajo nivel de emisiones netas de acciones y un alto nivel de recompras.
Vemos nuestra sobreponderar especialmente justificada a 12 meses
A corto plazo, adoptamos un enfoque más prudente. El ciclo estadounidense es resistente, pero las sorpresas macroeconómicas son negativas, junto con la liquidez de los bancos en la Fed. Además, el posicionamiento parece más elevado y las valoraciones estadounidenses no están lejos de nuestro objetivo a 1 año. Por último, la incertidumbre inflacionista podría prolongarse durante algún tiempo, lo que provocaría una postura de cautela prolongada por parte de los bancos centrales. Los riesgos geopolíticos también parecen aumentar de nuevo: inminentes elecciones en EE.UU. y ajustadas probabilidades entre demócratas y republicanos, conflicto entre Israel y Ucrania y caos político en Francia.
A la luz de los factores mencionados, decidimos no adoptar una posición más agresiva en sobreponderación. Para los próximos 12 meses, seguimos esperando una rentabilidad total (TR) positiva del 4% en EE.UU. y del 7% en la UEM, debido al aceptable crecimiento de los beneficios, a unas valoraciones fuera de EE.UU. que siguen siendo entre justas y atractivas, y a unos bancos centrales más acomodaticios.
