Renta 4 | Las bolsas apuntan a una apertura a la baja (futuros Eurostoxx -0,3%, futuros americanos planos).

En nuestro país, las Elecciones Generales celebradas ayer 23J, se han saldado con lo que parece una situación complicada, que podría traducirse bien en un gobierno débil o en la repetición de elecciones. A pesar de ganar las elecciones, el PP (136 escaños) no consigue la mayoría parlamentaria (176) con Vox (33) esperada por algunas encuestas. Por su parte, PSOE (122), Sumar (31), ERC (7), Bildu (6), BNG (1), UPN (1) y Coalición Canaria (1) hacen que previsiblemente los escaños de PNV (5) y Junts per Cataluña (7) sean decisivos en la formación de gobierno. A partir de este momento, Feijoo intentará formar gobierno, lo que abre un incierto periodo de negociaciones, que podría acabar bien con un gobierno débil por la necesidad de múltiples apoyos o bien con la repetición de elecciones. En cualquier caso, un resultado que no será bien recibido por el mercado que anticipaba una fácil formación de gobierno y que ahora parece que se enfrentará a un parlamento bloqueado y a meses de inestabilidad política.

De cara al conjunto de la semana, varios serán los focos de atención. Si bien el principal estará en las reuniones de los bancos centrales (Fed miércoles 26, BCE jueves 27 y Banco de Japón viernes 28), también tendremos indicadores adelantados (PMIs de julio hoy lunes) que nos darán la versión más actualizada de cómo está actualmente el ciclo económico. Ya los hemos conocido en Japón, algo por debajo de lo esperado tanto en manufacturas (en contracción) como en servicios (en expansión). En términos de inflación, se conocerán los primeros IPCs de julio en Europa (viernes en Alemania, Francia y España) donde comprobaremos si se mantiene la tendencia desinflacionista en tasa general, y si esto tiene un cierto traslado a subyacente, que por el momento se resiste a moderarse. En EEUU también contaremos con la medida de inflación preferida de la Fed, el deflactor del consumo privado subyacente (viernes). Otros datos macro relevantes durante la semana serán, también de julio, la confianza empresarial IFO en Alemania y la confianza consumidora del Conference Board en EEUU (ambas el martes), confianzas en la Eurozona (viernes) y PIB 2T23 en EEUU (jueves), Francia y España (viernes). Asimismo, se publicará el IPC de Tokio (viernes), también de julio.

En lo que respecta a la Fed (miércoles), esperamos que suba 25 pb hasta 5,25%-5,5% tras la pausa “hawkish” que realizó en el mes de junio, cuando mantuvo tipos a la vez que elevaba su “dot plot” de 5,1% a 5,6% en dic-23 con el fin de controlar la inflación sobre la que seguía viendo riesgos al alza. El mercado otorga una probabilidad de casi el 100% a la subida de la próxima semana (que elevaría el acumulado a 525 pb desde marzo 2022), aunque sólo concede una probabilidad de poco más del 20% a una segunda subida de cara a fin de año hasta 5,5-5,75% como contempla el “dot plot”. De fondo, un ciclo económico resiliente, con un cuadro macro presentado en junio en el que se revisaba al alza el PIB 2023 (6 décimas hasta +1%, consistente con un aterrizaje suave, vs crecimiento potencial a medio plazo de +1,8%), a la baja la tasa de paro 2023e (4 décimas hasta 4,1%, para repuntar al 4,5% en 2024), mostrando por tanto un mercado laboral sólido, y con una inflación aún elevada (deflactor consumo privado revisado al alza 3 décimas hasta 3,9% a dic-23, 2,6% dic-24 y 2,2% dic-25). Es por ello que los datos de inflación y empleo, especialmente, serán claves para determinar si la Fed puede dar por concluido su ciclo de subidas de tipos con el aumento de la próxima semana o, por el contrario, se ve obligada a una subida adicional después del verano. En cualquier caso, lo que parece claro es que los tipos se mantendrán en terreno restrictivo (por encima del 3%) durante una buena temporada, tal y como apunta el “dot plot”: 4,6% en dic-24, 3,4% en dic-25 y 2,5% a largo plazo.

En el caso del BCE (jueves), esperamos una subida de 25 pb hasta 3,75% en el tipo de depósito (4% en el tipo repo), que elevaría el acumulado desde julio 2022 a +425 pb. Esperamos que deje la puerta abierta a otra subida adicional para después de verano hasta un techo en el tipo depo del 4%, donde previsiblemente se mantendrá durante una temporada (no vemos bajadas al menos hasta mediados de 2024) con el fin de acercar la inflación a su objetivo de medio plazo del 2%. Todo ello en un contexto en que la inflación subyacente está mostrando su resistencia a la baja (dato final de junio revisado al alza hasta 5,5%, muy cerca aún del pico de 5,7% de marzo) y las propias proyecciones del BCE no ven niveles cercanos al 2% hasta 2025, tras revisarlas al alza con fuerza en junio: 2023e 5,1% vs 4,6% anterior, 2024e 3% vs 2,5% anterior y 2025e 2,3% vs 2,1% previo. En términos de crecimiento, recordamos que el BCE prevé un crecimiento de +0,9% para 2023, +1,5% en 2024 y +1,6% en 2025, que podría resultar optimista si se tiene en cuenta el impacto de las subidas de tipos de interés acumuladas y en un contexto en que los riesgos persisten (guerra, geopolítica, política monetaria restrictiva). Estaremos también pendientes de cualquier novedad en cuanto al QT. En este sentido, recordamos que la reinversión del APP finalizará en jul-23 y está previsto que las reinversiones del PEPP continúen al menos hasta finales de 2024. Veremos también cómo ha afectado la devolución de TLTROs (476.800 mln eur a finales de junio) al conjunto de la política monetaria.

En relación al Banco de Japón (viernes), es previsible que se mantengan los tipos de interés sin cambios (tipo repo -0,10%). Aunque el mercado lleva tiempo esperando algún ajuste adicional en el control de la curva de tipos (objetivo 10 años máximo actual +0,5%), no es previsible que esto suceda hasta que el gobernador Ueda confirme una inflación estable por encima del 2% a medio plazo. En el momento en que esto ocurra, sería de esperar un tensionamiento progresivo de una política monetaria que sigue resultando extremadamente laxa (tipos cercanos a cero desde 2008 y en terreno negativo desde 2016) en un contexto de repunte generalizado de los niveles de precios (IPC subyacente 4,2% en junio, muy cerca de máximos desde los años 80, con presión crecente en salarios), que debería traducirse en cierta normalización de la política monetaria nipona. El gobierno japonés acaba de revisar al alza sus previsiones de inflación para 2023 hasta 2,6% (vs 1,7% anterior) y frente a una estimación de IPC subyacente del BoJ de 1,8%.

Además de las referencias macro y de los bancos centrales, será una semana intensa en resultados empresariales. De momento, el comienzo en EEUU ha sido mixto, con gran comportamiento de la banca de inversión y algunas tecnológicas incumpliendo previsiones. La semana entrante será la más intensa en España. Creemos que el foco estará puesto en la visibilidad de las compañías de cara a los próximos meses en un entorno macro que se va deteriorando. Para mayor detalle, consultar calendario en www.r4.com.

En China, estaremos pendientes de la reunión del Politburo a finales de la semana (28-30 julio) que podría traer anuncios de nuevos estímulos económicos. Veremos si se confirma este punto y si es suficiente para frenar la desaceleración vista en los últimos indicadores.

De cara a los próximos meses, nuestro posicionamiento se mantiene cauto tras la expansión de múltiplos a pesar del creciente deterioro económico, que podría ir a más a medida que las agresivas subidas de tipos de interés vayan filtrándose en la economía real. No obstante, de confirmarse un suave aterrizaje de la economía, con un nivel de precios que continúe remitiendo de manera sostenida sin necesidad de subir los tipos de interés de referencia muy por encima de los niveles actuales, no descartamos que el sentimiento positivo de las bolsas visto en el primer semestre pueda continuar.