François Rimeu, estratega senior de Crédit Mutuel Asset Management | La economía alemana se contrajo por segundo año consecutivo en 2024, un -0,2%. Las previsiones para 2025 siguen revisándose a la baja de forma generalizada. El Banco Central alemán, el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Instituto de Kiel estiman que el crecimiento será, en el mejor de los casos, marginalmente positivo en 2025.
Paralelamente, Alemania ha conseguido tener bajo control su déficit presupuestario público, manteniéndose por debajo del 3 % en 2022, 2023 y 2024, lo que es significativamente inferior al déficit de Francia (entre el 5 % y el 6 % en el mismo periodo), Italia (entre el 4% y el 8%) y España (entre el 3% y el 4,5%)[1]. El débil crecimiento y el consiguiente aumento de la tasa de desempleo han suscitado durante varios meses debates sobre la norma del «freno de la deuda». Esta norma, consagrada en la Constitución desde 2009 tras la crisis financiera, limita el déficit presupuestario estructural anual al 0,35 % del Producto Interior Bruto (PIB) y explica el reducido déficit de Alemania. No es de extrañar, por tanto, que se haya convertido en uno de los principales temas de las próximas elecciones del 23 de febrero.
Los últimos sondeos[2] pronostican una clara victoria de los partidos afines de derechas, la Unión Cristianodemócrata (CDU) y la Unión Socialcristiana de Baviera (CSU), con el 29,8% de la intención de voto. La ultraderechista Alternativa para Alemania (AFD) sigue ganando fuerza, con el 21,5% de la intención de voto, mientras que los Verdes (die Grünen) y el Partido Socialdemócrata de Alemania (SPD, centro) acaparan el 13,1% y el 16,1%, respectivamente. Otros tres partidos, el Partido Democrático Libre de Alemania (FDP), la Alianza Sahra Wagenknecht (BSW, extrema izquierda conservadora) y Die Linke (extrema izquierda) rondan el umbral del 5%, necesario para obtener representación parlamentaria. La conversión de los sondeos en escaños parlamentarios es compleja e incierta, ya que los resultados finales dependerán en gran medida de si estos tres partidos superan la barrera del 5%.
Es posible que la CDU/CSU sólo necesite un partido (los Verdes o el SPD) para asegurarse la mayoría simple. Sin embargo, nuestro escenario base sigue siendo una «Gran Coalición» liderada por Friedrish Merz como canciller, frente a una coalición más frágil con el SPD o los Verdes debido a una mayoría más reducida.
Sin embargo, lo más importante no es si la coalición se construirá en torno a dos o tres partidos. Lo que importa es si los que se oponen a cualquier reforma de la norma del «freno a la deuda» conseguirán una minoría capaz de conseguir un bloqueo, es decir, más del 33% de los escaños. La reforma de la Constitución requiere una mayoría de dos tercios. La AFD se opone actualmente, al igual que el BSW y Die Linke. Si estos dos últimos partidos superan el umbral del 5%, podría dificultar enormemente cualquier cambio. No obstante, lograr un consenso lo suficientemente amplio como para permitir una modificación de la norma constitucional no es poco realista.
Sin embargo, los tres partidos que probablemente formen la coalición no comparten la misma postura sobre una reforma constitucional: el SPD y los Verdes son más ambiciosos, mientras que la CDU/CSU se muestra más cauta a la hora de introducir cambios trascendentales en la norma. La valoración combinada de los Verdes y el SPD determinará, por tanto, su influencia en las negociaciones con la CDU/CSU. Cuanto mayor sea su puntuación, más ambiciosas podrían ser las modificaciones de la norma del «freno a la deuda». De hecho, Friedrich Merz ha declarado en repetidas ocasiones que, aunque no se opone a reformar la norma, el nuevo gasto debe estar vinculado a la inversión.
Sin embargo, dadas las propuestas de cada uno de estos tres partidos, es la CDU/CSU la que parece abogar por las reformas fiscales más significativas:
- La CDU/CSU pretende reducir el tipo del impuesto de sociedades al 25%, suprimir el impuesto de solidaridad para los hogares ricos, reducir los impuestos sobre la renta y recortar el IVA. Además, pretenden bajar los precios de la electricidad, simplificar el proceso de inmigración para los trabajadores cualificados y restringir el acceso a determinadas prestaciones sociales.
- El SPD, por su parte, planea reducir los impuestos sobre la renta de los hogares con ingresos más bajos y aumentar los impuestos para las rentas altas, con el objetivo de reducir las desigualdades. También pretenden aumentar los impuestos de sucesiones e introducir un impuesto sobre el patrimonio. Alternativamente, quieren bajar el IVA de los alimentos y reducir el impuesto de sociedades en el caso de las inversiones. Al igual que la CDU/CSU, abogarían por bajar los precios de la electricidad y simplificarían el acceso al mercado laboral para los trabajadores extranjeros cualificados.
- Los Verdes ofrecen propuestas similares a las del SPD, junto con subvenciones «climáticas» para los hogares, excluyendo a los más ricos.
El gasto militar podría excluirse del cálculo de la deuda para «simplificar» el debate; sin embargo, es probable que un aumento de estos gastos satisfaga las exigencias de la Administración Trump. La postura sobre la energía nuclear también podría cambiar, pero requeriría tanto un cambio en la legislación como importantes controles técnicos. De hecho, una pequeña mayoría de la población apoya actualmente la energía nuclear. (Fuente: Radiant Energy Group, 2024)
El Instituto de Investigación Económica de Colonia estimó el impacto fiscal de los distintos programas en 70.000 millones de euros para la CDU/CSU, 15.000 millones para el SPD y 32.000 millones para los Verdes. En consecuencia, es difícil relacionar estos aumentos del gasto propuestos con las posiciones de los partidos sobre la norma del freno de la deuda, especialmente en el caso de la CDU/CSU. Es probable que a Friedrich Merz le resulte difícil adoptar una postura de «progasto» durante las elecciones, dado que su partido siempre se ha considerado el más virtuoso fiscalmente, pero en última instancia no se opondría a modificar la Constitución.
Creemos probable una reforma constitucional tras las elecciones alemanas, aunque no está garantizada si los partidos «pequeños» que se oponen superan el 5%. Estimar el impacto fiscal es un ejercicio difícil, pero lo más probable es que sea marginal en 2025. Según los expertos alemanes en derecho constitucional, cualquier cambio de la Constitución antes de septiembre es, de hecho, poco realista.
¿Qué significa esto para los mercados financieros?
No hay que subestimar el impacto psicológico de una reforma de este tipo. Es probable que la perspectiva de una bajada de los precios de la electricidad y de recortes fiscales, tanto para las empresas como para los hogares, influya positivamente en el consumo y la inversión. Los indicadores recientes muestran una ligera mejora, con los PMI por encima de 50 (a 31/01/2025, Fuente: S&P Global) o los indicadores Sentix. Además, no debe pasarse por alto el efecto dominó en otros países de la eurozona; por ejemplo, estimamos que un aumento del 1% del PIB en Alemania provocaría un aumento del 0,1% del PIB en Francia.
Para los mercados financieros, esto sería una noticia positiva y podría provocar entradas en la región, sobre todo hacia los mercados de renta variable. El programa de la CDU/CSU parece apoyar a sectores como el inmobiliario/infraestructuras (menos control de alquileres, subinversión crónica que debería remitir), automovilístico (es probable que estén a favor de menos restricciones de CO2), defensa (mayor gasto) y financiero. Dado que las previsiones de Alemania sólo se han revisado ligeramente al alza, la política monetaria del BCE no debería verse afectada de forma significativa en 2025. Una reforma de este tipo también sería positiva para el euro. Por supuesto, las elecciones alemanas no son el único factor que influye en estos mercados. La evolución de las políticas de la Administración Trump y cualquier posible estímulo fiscal de China serán igualmente importantes.
