Bonos de alto rendimiento en 2023: la suerte favorece al paciente

Konstantin Leidman (Wellington Management) | Afortunadamente, esperamos que no falten oportunidades para que los inversores se aprovechen de las dislocaciones del mercado de alta rentabilidad en 2023, especialmente en medio de algunos de los riesgos macro que estoy observando —en particular, el endurecimiento de las políticas monetarias mundiales y la preocupación por la sostenibilidad de la deuda en Europa a medida que aumentan los costes de financiación—. En términos generales, creemos que una postura de riesgo cercana a la neutralidad puede tener sentido en los próximos meses, pero manteniendo suficiente liquidez para desplegar el capital con unas valoraciones de alta rentabilidad potencialmente más atractivas.

Una visión de conjunto: Lo bueno, lo malo y lo arriesgado

En los últimos meses se ha producido una cierta relajación de los cuellos de botella de las cadenas de suministro y de los precios de la energía. Sin embargo, es probable que las políticas monetarias mundiales sigan siendo restrictivas, en un esfuerzo por debilitar la demanda de los consumidores y reducir así la inflación persistentemente elevada. Por lo tanto, hay que valorar de cerca el riesgo de que uno o más bancos centrales cometan un error de política, ya que intentan mantener la inflación baj control y no hundir sus economías. En Europa, cualquier impacto adverso sobre el crecimiento derivado de las subidas de tipos del Banco Central Europeo (BCE) debería verse parcialmente compensado por las políticas fiscales expansivas.

Aunque el contexto macroeconómico podría deteriorarse aún más, no se prevé una profunda recesión mundial ni un ciclo de impago a gran escala. El aumento de los costes de los insumos contribuye a debilitar los fundamentales de las empresas, pero también reduce el coste de la deuda en términos reales. Los gastos de interés flotante no cubiertos pueden convertirse en una preocupación para las empresas de menor calidad con grandes pasivos de tipo flotante en sus estructuras de capital. El mercado de nuevas emisiones se está reabriendo para los emisores que estén dispuestos a pagar costes de endeudamiento más elevados, pero dada la relativa falta de necesidades de refinanciación, pocos han optado por aprovecharlo hasta ahora.

Tras las recientes caídas en el mercado de alto rendimiento, el precio más bajo del dólar y el entorno de tipos de interés más altos pueden traducirse en puntos de entrada atractivos para los inversores a largo plazo. Dicho esto, la paciencia puede ser una virtud cuando se trata de aumentar la exposición al riesgo de alto rendimiento. Los riesgos están aumentando en un entorno de evaporación de la liquidez del mercado, y algunos de los excesos económicos y de mercado creados por un periodo prolongado de tipos bajos se convertirán en fuentes de volatilidad a medida que se vayan disipando.

Evaluar las oportunidades en títulos bancarios AT1

En el momento de redactar este informe, una de las mejores relaciones riesgo/rentabilidad en el conjunto de oportunidades de alta rentabilidad se encuentra en la parte inferior de la estructura de capital: los títulos bancarios de nivel adicional 1 (AT1), un tipo de bono contingente convertible («Coco»), que ofrece rentabilidades del orden del 8% al 10% (Figura 1). Fundamentalmente, creemos que el sector sigue siendo sólido en general. Además, el riesgo de aplazamiento del cupón y/o de pérdida de capital parece poco probable, mientras que el riesgo de extensión -de que los bancos no ejerzan sus opciones de compra- ya se refleja en gran medida en los precios de los títulos.

A principios de octubre de 2022, las cotizaciones del sector se encontraban bajo presión, algo típico de los bancos en períodos de incertidumbre económica, pero esperamos que se recupere en los próximos meses. Sin embargo, el ciclo actual es muy diferente de la mayoría de los ciclos pasados en el sentido de que los beneficios del sector han aumentado en lugar de disminuir (como lo demuestran las 92 semanas consecutivas de mejora de los beneficios por acción). Así pues, esperamos que esto continúe, dado que muchos bancos parecen estar bien situados para beneficiarse de la subida de los tipos de interés.

Al mismo tiempo, creemos que hay un impulso muy fuerte de la política fiscal que puede ayudar a proteger a los bancos de mayores pérdidas por préstamos, ya que muchos gobiernos toman medidas para apoyar a los hogares vulnerables y limitar efectivamente los impagos de préstamos. Los bancos también mantienen altos niveles de provisiones que se acumularon durante la pandemia y que pueden reutilizarse cuando sea necesario. Esperamos que los ingresos acaben por ralentizarse a medida que la demanda de préstamos se desvanezca tras la reciente oleada de refinanciación, pero los tipos más altos están impulsando la rentabilidad de los bancos, mientras que la calidad de los activos sigue siendo benigna y la capitalización adecuada, a mi juicio.

Reflexiones finales para inversores

Muchos participantes en el mercado de alta rentabilidad mantienen una posición defensiva, reconociendo el empeoramiento de las perspectivas macroeconómicas, con los mercados emergentes y la deuda europea entre sus mayores infraponderaciones regionales.

Aunque seguimos anticipando una mayor volatilidad del mercado y posibles caídas, los eventuales «retrocesos» podrían producirse rápidamente si las condiciones macroeconómicas mejoran y los inversores se apresuran a cubrir sus infraponderaciones. En ese caso, el consiguiente aumento de la dispersión del mercado podría crear más oportunidades de inversión para los inversores activos, ágiles y perspicaces. Sin embargo, una vez más, puede estar justificada la paciencia a la hora de añadir riesgo de alto rendimiento: Considere la posibilidad de esperar evidencias de la desaceleración de la inflación, que podría permitir a los bancos centrales mundiales ralentizar o modificar su política de endurecimiento.