Robert Almeida (MFS) | Los mercados financieros están transmitiendo señales dispares. El mercado de bonos del Tesoro de EE. UU., cuya curva de tipos se encuentra invertida a lo largo de todos los horizontes de vencimiento típicos, señala la existencia de un riesgo de recesión significativo, mientras que la evolución del mercado de renta variable tan solo apunta a una ligera pausa en el crecimiento. En paralelo, distintos indicadores adelantados como el endurecimiento de las normas de concesión de préstamos a las empresas, el incremento de las bancarrotas y la caída de los precios de la vivienda sugieren que la tensión en los planos económico y financiero se está acentuando. Por tanto, cabría preguntarse cómo pueden los inversores sacar algo en claro de esta situación.
Los resultados de los indicadores económicos adelantados pueden resultar una mera coincidencia y cabe la posibilidad de que arrojen falsos negativos. Asimismo, no debemos perder de vista la Ley de Goodhart, que sostiene que cuando todo el mundo analiza el mismo indicador, este tiende a perder su poder predictivo. Dado que no soy un economista, me centraré en su lugar en la complacencia del mercado de renta variable y en los motivos por los que los inversores deberían mostrarse preocupados.
En última instancia, la única cuestión que reviste importancia a ojos de los inversores en renta variable son los beneficios futuros. A fin de formular sus expectativas en materia de beneficios, tienen en cuenta una serie de hipótesis sobre la economía, los costes de capital, los tipos impositivos, los costes de producción, el poder de fijación de precios y docenas de factores macroeconómicos y fundamentales de otro tipo. La importancia que los inversores atribuyen a estas variables varía según el tipo de inversor y de empresa. En efecto, algunas son más importantes que otras, en función de las circunstancias, y ciertas variables no tienen importancia alguna. En conjunto, terminan desembocando en un único resultado: las expectativas de beneficios.
El gráfico 1 muestra las expectativas de beneficios futuros para el índice S&P 500 y las superpone a las caídas del mercado. Pese a las señales de advertencia que la economía o el mercado de renta fija transmiten antes de la mayoría de las recesiones, la renta variable suele esperar hasta que el riesgo de recesión resulta inminente antes de descontar la debilidad. El mercado de renta variable suele adentrarse en un profundo letargo a finales del ciclo y despertar mucho más tarde que otros mercados, aunque de forma abrupta.
La tesis se afianza lentamente
Una dinámica habitual que presenta el mercado de renta variable en las etapas finales del ciclo es el hecho de que los inversores descarten la información que contradice sus tesis de inversión alcistas. En tales casos, lo que podría haber empezado siendo una inversión se convierte en una operación especulativa debido a que las esperanzas de obtener ganancias financieras llevan a los inversores a hacer caso omiso de la acumulación de datos preocupantes.
Un dato que están desechando actualmente los inversores es la repercusión del aumento de los costes de capital. Los tipos de interés reflejan la preferencia en cuanto a horizontes temporales desde el prisma del consumo o, dicho de otro modo, la medida en la que las personas valoran consumir en la actualidad frente a consumir en el futuro. En el caso de los ahorradores, representa la recompensa que obtienen por abstenerse de consumir. Para los prestatarios, refleja su preferencia por consumir en el momento actual. Las recompensas para los ahorradores y el precio para los prestatarios se incrementaron en 2022 y podrían aumentar aún más. Con independencia de ello, lo que reviste importancia en la actualidad es la manera en la que los costes de financiación, que constituyen una variable relevante desde el punto de vista financiero, afectarán a los beneficios futuros.
El gráfico 2 puede ayudarnos a contextualizar esta cuestión. Cerca de uno de cada tres dólares de deuda corporativa estadounidense presenta un vencimiento a corto plazo, lo que representa el porcentaje más elevado desde el periodo previo a la crisis financiera mundial.
Un gran volumen de deuda corporativa deberá ser objeto de refinanciación a niveles considerablemente superiores a corto plazo, lo que se traducirá en un aumento de los gastos por intereses y en una reducción de los beneficios futuros.
Una de las objeciones a nuestra preocupación sobre la considerable acumulación de deuda corporativa es que los ratios de apalancamiento parecen situarse en cotas razonables en comparación con los beneficios pasados. No obstante, no creemos que este enfoque sea el más adecuado, especialmente en los estadios finales del ciclo económico. Los beneficios recientes han resultado inusualmente elevados debido a las medidas de estímulo aplicadas en respuesta a la COVID-19, a los reducidos niveles de los tipos de interés y al impulso derivado de la reapertura de las economías tras la pandemia: todos estos factores se han disipado ya. Desde nuestro punto de vista, lo que importará no es la cota actual de los ratios de apalancamiento, sino la que exhibirán cuando los beneficios se vean presionados.
En 2006 y 2007, los analistas de renta fija de MFS se aseguraron de que nuestros analistas de renta variable estuviesen integrando unos costes de financiación más elevados y poniendo a prueba la resistencia de sus modelos de flujo de caja. Estos preparativos redundaron en beneficio de un gran número de nuestras estrategias de renta variable frente a sus índices de referencia. Si bien la coyuntura actual es distinta, probablemente estemos en un momento propicio para que los inversores vuelvan a poder a prueba la resistencia de sus modelos.
