Marco Giordano (Wellington Management) | Analizamos los factores que marcarán el ritmo mercado de la renta fija durante las próximas semanas: 1) Los bancos centrales aguantan (por ahora). El FOMC optó por mantener los tipos sin cambios y eliminó el sesgo restrictivo en su declaración, pero advirtió de la eliminación con una línea sobre la necesidad de una mayor confianza en la desaceleración sostenible de la inflación antes de empezar a recortar. La confianza de la Fed en que la inflación vuelva a moderarse hacia el objetivo ha aumentado (como se indicó tanto en el comunicado como en la conferencia de prensa del presidente Powell), pero los datos de inflación han sorprendido en ambas direcciones en múltiples ocasiones en los últimos tres años, por lo que la Fed esperará a ver más pruebas antes de recortar y se opuso a un recorte tan pronto como en marzo.
En Europa, los responsables políticos trataron de contrarrestar los precios del mercado en diciembre centrándose en los datos salariales y sugiriendo que aún no era el momento de discutir recortes. Un mes después, el mensaje de equilibrio se ha vuelto más pesimista. El BCE ha mantenido los tipos, pero varios miembros de su Consejo de Gobierno han señalado que los riesgos de inflación son a la baja y han sugerido que es probable que se produzcan recortes antes del verano. El Banco de Inglaterra también decidió mantener los tipos, pero un miembro del Comité de Política Monetaria votó a favor de recortarlos inmediatamente. El Riksbank sueco siguió una pauta similar: mientras que sus previsiones de noviembre iban en contra de los precios del mercado y sugerían que era improbable que se produjeran recortes hasta finales de 2025, el Consejo se inclina ahora por un recorte de tipos ya en el primer semestre de este año.
2) Datos económicos en línea con la narrativa del aterrizaje suave. Impulsado por la resistencia del consumidor, el crecimiento del PIB estadounidense en el cuarto trimestre superó las expectativas, impulsando el crecimiento para 2023 hasta el 2,5%, muy lejos del escenario de recesión pronosticado por muchos expertos a principios del año pasado. El indicador de inflación preferido por la Fed -el PCE subyacente- parece estar desacelerándose antes de lo previsto, aunque la evolución de los datos salariales será un indicador importante para vigilar la futura senda de la inflación subyacente. Las economías europeas parecen estar evitando una recesión, con un crecimiento plano y una inflación también moderada. Sin embargo, los datos de enero superaron las expectativas del mercado y del BCE, con una inflación general y subyacente del +2,8% y el +3,3%, respectivamente. Aunque el PMI compuesto de la zona euro sigue por debajo de 50 (umbral por encima del cual se registra el crecimiento), varios indicios apuntan a que podríamos asistir a una mejora del ciclo. Los precios de los insumos del sector servicios siguen siendo elevados, y las perturbaciones del Mar Rojo podrían avivar la inflación de los bienes. La senda de la inflación en EE.UU. está algo clara, al menos a corto plazo, mientras que en Europa podríamos seguir viendo datos volátiles. Esto refuerza nuestra opinión de que la senda para reducir la inflación del 3% al 2% estará plagada de contrapartidas y exigirá decisiones políticas cuidadosas.
3) ¿Se desvía el Reino Unido? Aunque los actores del mercado suelen suponer (correctamente) que el Reino Unido sigue una trayectoria intermedia entre EE.UU. y la zona euro, actualmente podemos observar que el país está atravesando una serie de acontecimientos únicos y distintivos que están resultando todo un reto para los responsables políticos. Es muy probable que a finales de año haya un nuevo gobierno, ya que las próximas elecciones darán paso a una administración laborista tras 14 años de liderazgo conservador. Sin embargo, esto no cambiará el statu quo fiscal y será menos agitado o políticamente consecuente que los comicios en EE.UU. o para el Parlamento Europeo.
Lo que distingue al Reino Unido son las dinámicas estructurales en las que los mercados se centran cada vez más: la inflación de los servicios se mantiene por encima del 6% desde septiembre de 2022, el mercado laboral muestra una resistencia significativa, la economía ha evitado hasta ahora una recesión y los PMI se aceleran (¡la última lectura compuesta se situó en 52,5!). En este contexto, parece difícil que la inflación vuelva a situarse rápidamente en el objetivo del 2%, y esto empieza a trasladarse a los precios. Los tipos de equilibrio son un indicador de las expectativas de inflación de los inversores, ya que son la diferencia entre el rendimiento nominal de un bono y el rendimiento real de un bono vinculado a la inflación de la misma duración.
En un contexto de relajación fiscal que suele preceder a las elecciones, el mismo banco central que predice que el crecimiento salarial se mantendrá por encima del 4% este año[1] también está señalando que pretende empezar a recortar los tipos. La inflación parece estructuralmente más alta, y la economía está atravesando una importante crisis de oferta, ya que persiste la escasez de mano de obra. Las perspectivas de los consumidores serán clave para determinar si el Banco de Inglaterra lleva a cabo los cuatro recortes previstos para 2024. ¿Podrán los gilts seguir cotizando en línea con los bonos del Tesoro o los bunds, o veremos alguna divergencia?
4) Mercados de crédito. Tras la compresión de los diferenciales observada el año pasado, el crédito ha comenzado 2024 con otro mes de exceso de rentabilidad positiva, impulsado por el desvanecimiento de los temores de recesión, la fuerte rentabilidad y la creciente narrativa del aterrizaje suave. La emisión de bonos corporativos se disparó en enero, ya que las empresas trataron de aprovechar el sentimiento alcista. La creciente oferta se encontró con una demanda muy fuerte de los inversores, tanto en los mercados de grado de inversión como en los de alto rendimiento, y la mayoría de las operaciones superaron con creces el límite de la suscripción, ofreciendo escasas concesiones a las nuevas emisiones y fijando precios más ajustados que los inicialmente previstos. Con los diferenciales cómodamente por debajo de sus medias a 5 y 10 años, la dispersión entre emisores y sectores será probablemente el tema principal para los inversores en 2024.
5) China intenta aplacar/amortiguar el deterioro de su vital sector inmobiliario. A principios de enero, las autoridades chinas anunciaron flexibilidad para los préstamos bancarios en las «tres líneas rojas» relativas a las ratios de deuda en relación con el efectivo, los fondos propios y los activos, que están diseñadas para proporcionar financiación adicional al mercado inmobiliario. Además, en la última semana de enero, un tribunal de Hong Kong ordenó la liquidación de Evergrande, un gigante inmobiliario chino que incumplió el pago de cupones hace dos años. Sin embargo, la respuesta general ha sido lenta y poco sistemática, y en algunos casos ha defraudado las expectativas del mercado: como ejemplo, el PBoC mantuvo sin cambios su tipo de la facilidad de préstamo a medio plazo. Algunos comentaristas del mercado han empezado a reclamar un programa en China similar al Troubled Asset Relief Program (TARP) estadounidense de la época de la crisis financiera mundial, pero centrado en los gestores inmobiliarios. Los tipos chinos han continuado su movimiento a la baja, cotizando fuera de línea con el resto del mundo.
