Robeco | Liderada por los Treasuries de EE.UU., la rentabilidad de la deuda pública se ha disparado ante un potente cóctel: afianzamiento de la recuperación económica y riesgo de aumento de la inflación. La rentabilidad real del bono de EE.UU. a 30 años ha entrado en positivo por primera vez desde junio de 2020, mientras que la rentabilidad nominal a 10 años ha subido este año 50 pb.
Cuando la rentabilidad de un bono sube baja su valor, reduciendo su atractivo para los inversores y dificultando su venta por los gobiernos para financiar sus paquetes de gasto. Eso plantea el riesgo de intervención por los bancos centrales para proteger la frágil recuperación tras la pandemia, según el estratega Peter van der Welle.
“Pensamos que la reciente subida de las rentabilidades tiene recorrido en los próximos meses, aunque su ritmo podría ralentizarse”, afirma. “En las primeras fases de una expansión económica, los inversores en bonos suelen demandar una mayor rentabilidad para compensar la aceleración del crecimiento económico. Aunque la actual recuperación es muy desigual, en el sector manufacturero global han aparecido brotes verdes en casi todas partes”.
“Junto con una recuperación económica más firme en el sector manufacturero, la confianza de los productores del sector servicios también debería repuntar cuando las economías empiezan a salir de los confinamientos. La actividad de servicios supone la mayor parte de la actividad económica en las economías desarrolladas, y cabe esperar que las sorpresas positivas en los datos sectoriales cuando las economías reabran mantengan la presión sobre las rentabilidades reales”.
El sector manufacturero da muestras de una clara recuperación. Fuente: Refinitiv Datastream, Robeco, 3 de marzo de 2021
Sorpresas macro positivas
El aumento de 32 pb que este año ha registrado la rentabilidad real del Treasury a 10 años ha coincido en gran medida con una sucesión de sorpresas macro positivas. Ello supone un marcado contraste con 2013, cuando la subida de las rentabilidades reales desbordó con creces las sorpresas macro subyacentes después de que la Reserva Federal de EE.UU. dijese que reduciría su programa de QE. Esto hizo que las rentabilidades se dispararan, de -75 pb en abril de 2013 a +90 pb en septiembre, cinco veces el tamaño de la variación registrada en 2021.
“Por tanto, las últimas variaciones en las rentabilidades reales, alineadas con las sorpresas macro, parecen tener más que ver con el crecimiento que con los temores a un endurecimiento de los bancos centrales,” explica Van der Welle. “Aunque las ventas recientemente acaecidas en el segmento intermedio de la curva reflejan las mayores expectativas de endurecimiento por la Fed, siguen siendo muy moderadas”.
“Que las rentabilidades reales no se hayan disparado respecto a lo que la dinámica de crecimiento subyacente sugeriría, hace pensar que los bancos centrales no han perdido el control de la curva. Eso explica por qué el presidente de la Fed, Jerome Powell, y otros responsables, se han mantenido relativamente tolerantes ante el reciente aumento de la pendiente.”
“Además, lo que quizá tranquiliza a los bancos centrales es que el actual incremento está en consonancia con otros episodios históricos similares registrados en la fase inicial de expansión del ciclo económico”.
La rentabilidad real del bono estadounidense a 10 años ha empezado a subir. Fuente: Refinitiv Datastream, Robeco, 3 de marzo de 2021
Estímulos por el Covid-19
Aparte de los factores cíclicos, los inversores en bonos estadounidenses exigen una compensación adicional por los riesgos de inflación, en una economía que se enfrenta a unos niveles de estímulos fiscales y monetarios sin precedentes. EE.UU. va a implementar un paquete de ayudas de 1,9 billones de dólares de estímulos por el Covid-19, mientras que el Congreso también debate un plan de infraestructuras a 10 años de 1,3 billones de dólares.
“Entre los economistas hay un intenso debate sobre si los estímulos aplicados y venideros, en conjunción con la movilización del exceso de ahorro de las familias, podrían cerrar la brecha productiva de EE.UU. este mismo año, creando un sobrecalentamiento”, afirma Jeroen Blokland, responsable del equipo multiactivos.
“Con varios índices que ya apuntan a presiones por el lado de la oferta, la inflación podría revelarse más duradera cuando las economías reabran en los próximos meses. En dicho marco, es probable que los riesgos de inflación todavía no se hayan descontado del todo, pese a que la prima por riesgo de inflación exigida por el mercado de bonos haya superado su media histórica.”
A la expectativa
Aunque los bancos centrales siguen los acontecimientos de cerca, la Fed todavía no ha reaccionado contra la subida de las rentabilidades. Para Blokland, el mercado de bonos está conmocionado, pero la Fed tampoco lo ha agitado más con comentarios o medidas concretas. “La Fed parece estar cómoda con la actual combinación de factores que provocan el aumento de la pendiente”.
“Podría mantenerse a la expectativa mientras la actual dinámica mantiene la actividad económica real y se consigue lograr el exceso de inflación necesario para corregir el déficit del 0,5% en el índice PCE subyacente de la anterior expansión”.
“Por otra parte, la renuencia de la Fed empieza a contrastar con las indicaciones dada por el Banco Central Europa y el Banco de Inglaterra, que han apuntado a que intervendrán si la subida de la rentabilidad de los bonos supone un riego por la liquidez del mercado y la trayectoria de recuperación”.
¿Sacudida y conmoción?
Van der Welle afirma que también existe la posibilidad de un escenario de ’sacudida y conmoción’ en el mercado de bonos. “Los responsables monetarios podrían concluir que las rentabilidades reales perjudican la recuperación económica, así como a las condiciones de liquidez, decidiéndose a actuar con una prórroga en de la compra de bonos, o amagando con un anuncio en ese sentido”, afirma.
“El BCE ha sido el más claro al señalar que el aumento de la pendiente de la cura registrado no es positivo y debe contrarrestarse, apuntando algunos de sus responsables a que el volumen de activos adquiridos aumentará de ser necesario”.
“En conjunto, creemos que todavía le queda algo de recorrido a la reciente subida de las rentabilidades”.
