Mondher Bettaieb-Loriot & Claudia Fontanive-Wyss (Vontobel) | A pesar de un comienzo de año poco entusiasta, estos primeros días de 2024 se han convertido en un mes muy positivo para los activos de riesgo. Los diferenciales de crédito han seguido estrechándose, los mercados de renta variable se han teñido de verde en Bloomberg y los bancos centrales reconocen por fin el fuerte impulso desinflacionista y la necesidad de recortar pronto los tipos.

Curiosamente, en la reciente reunión de la Fed, el presidente Powell afirmó que el FOMC tenía previsto iniciar un debate en profundidad sobre las cuestiones relativas al balance en la reunión de marzo. Esto es clave, ya que los saldos monetarios M2 se están reduciendo finalmente y, al tener un endurecimiento cuantitativo (QT) además de una política monetaria restrictiva, algo tiene que cambiar. La relajación de la QT sería un buen augurio para los rendimientos.

Al otro lado del charco, la presidenta Lagarde se mostró más moderada en sus comentarios en comparación con la anterior reunión del BCE y reconoció la continua tendencia a la baja de la inflación subyacente. A los mercados les gustó el tono moderado y subieron tras la reunión, animados también por el dato del PIB estadounidense del cuarto trimestre, que se ajustó a unas perspectivas de aterrizaje suave.

Nuestra hipótesis de base es que tanto la Fed como el BCE tendrán que recortar mecánicamente los tipos de interés al volverse demasiado restrictivos con la caída de la inflación. La tasa de crecimiento interanual de la masa monetaria M2 se ha vuelto negativa, lo que es restrictivo y hace parte del trabajo en nombre de los bancos centrales. Por lo tanto, la política monetaria actual podría ser aún más restrictiva y una reducción antes de junio por parte de los dos bancos centrales es, de hecho, una posibilidad válida.

La inflación sigue una trayectoria descendente y los factores desinflacionistas subyacentes son fuertes a ambos lados del Atlántico. La medida de inflación favorita de la Reserva Federal, el IPC subyacente sin servicios, cayó al 2% en una tasa anualizada de 3 meses, a pesar del fuerte crecimiento del PIB. La desaceleración de la inflación habría sido aún más pronunciada si los hogares no dispusieran de ahorros para complementar sus ingresos. Esto fue extremadamente pronunciado en los EE.UU., donde el estímulo fiscal ascendió a casi 4 billones de dólares (palabra clave «Bidenomics»), en comparación con aproximadamente 1 billón de euros en la zona euro.

En Europa, por ejemplo, la inflación podría verse afectada temporalmente por la expiración de numerosos regímenes de ayudas públicas. Por ejemplo, el IVA sobre los alimentos en los restaurantes alemanes volvería al tipo prepandémico del 19% desde el 7% actual, y en España el IVA sobre el gas y la electricidad subiría al 10% desde el 5%). Pero, en nuestra opinión, no cambiarán el rumbo de la política económica. Asimismo, aunque ciertamente no son triviales, es poco probable que los acontecimientos en el Mar Rojo cambien la senda de la política monetaria de los bancos centrales de los mercados desarrollados.En cuanto al crecimiento económico, la primera estimación del PIB de EE.UU. para el cuarto trimestre fue del 3,3% anualizado, frente al 2% previsto, lo que supone un dato sólido. Creemos que el discurso del mercado sobre los datos de crecimiento fuerte ha cambiado, y que un crecimiento fuerte ya no implica una política monetaria más restrictiva durante más tiempo, sobre todo porque la productividad ha mejorado. El panorama del crecimiento del PIB en Europa es muy diferente, ya que en Francia, España e Italia el crecimiento ha sido de plano a ligeramente positivo, mientras que Alemania sorprendió a la baja con una contracción del 0,3% intertrimestral, tras haber estado estancada durante los tres primeros trimestres de 2023. Esto debería justificar una política monetaria menos restrictiva por parte del BCE en comparación con la Fed estadounidense. Y un mayor recorte inicial del tipo de 50 puntos básicos parece una opción válida.Los diferenciales de crédito para el grado de inversión EA han seguido estrechándose y el índice de referencia corporativo terminó enero en 130 OAS, frente a 140 a finales de 2023. El sector financiero obtuvo mejores resultados que las empresas, con un estrechamiento de unos 10 y 6 puntos básicos, respectivamente. Los híbridos, los AT1 y el sector inmobiliario fueron los que mejor se comportaron y se endurecieron entre 20 y 25 puntos básicos.

El mercado primario comenzó el año con un buen volumen de operaciones que fue bien absorbido por los participantes en el mercado antes de que la oferta se calmara debido al periodo de apagón/temporada de presentación de informes. Los volúmenes fueron comparables a los de enero de 2023 y enero suele ser un mes muy activo para la oferta. Esperamos que la oferta neta a lo largo del año sea un factor técnico positivo para el crédito corporativo, ya que en 2023 ya se ha producido mucha prefinanciación, especialmente para los AT1 bancarios.