¿Puede la crisis política francesa convertirse en una crisis financiera europea?

Benjamin Melman, CIO de Edmond de Rothschild AM | Antes del anuncio de elecciones anticipadas, las finanzas de Francia se encontraban en una situación extremadamente precaria. Con el mayor déficit público primario de la eurozona en 2023 -un 3,8% del PIB del país-, el Gobierno francés, que ya había anulado gastos por valor de 10.000 millones de euros, buscaba la forma de ahorrar otros 20.000 millones el año siguiente con la esperanza de evitar el «procedimiento de déficit excesivo» de la Comisión Europea. No obstante, los inversores siguieron mostrando plena confianza en el país, como refleja el diferencial OAT-Bund, muy estable, de 47 puntos básicos justo antes de las elecciones. Las agencias de calificación crediticia, así como las instituciones europeas e internacionales, habían aceptado que el déficit público podría aumentar temporalmente, para tener en cuenta las reformas estructurales propuestas por Macron, ya que el crecimiento económico que éstas fomentarían también podría generar ingresos fiscales adicionales. El retraso de Francia en la reducción de su déficit empezaba a ser preocupante, pero no insalvable, en la medida en que el Gobierno francés siguiera endureciendo el gasto público.

Es poco probable que se reduzca el déficit francés, a menos que…

La decisión de disolver el Parlamento ha barajado de nuevo las cartas: en efecto, dentro de los tres bloques (Nouveau Front Populaire, Ensemble, RN), el único grupo partidario de una política presupuestaria estricta acaba de ser desautorizado en las elecciones. Los programas políticos propuestos por los otros dos bloques no harán sino agravar aún más el déficit público, aunque en distintos grados. Aunque la Agrupación Nacional (RN por sus siglas en francés), haya rebajado bruscamente sus ambiciones y pida ahora una auditoría de las finanzas del país antes de aplicar su programa, es natural esperar que, si el partido obtuviera la mayoría, incluso en el mejor de los casos, las posibilidades de que se reduzca el déficit sean nulas. Esto se debe a que el mensaje predominante es atender las demandas sociales a las que el anterior Gobierno supuestamente había hecho oídos sordos. Si congeláramos la situación tal y como está a día de hoy, surgirían dos escenarios probables: el primero es que no se logre la mayoría en el Parlamento, lo que llevaría al nombramiento de un gobierno técnico y a la celebración de nuevas elecciones dentro de un año; el segundo es que la Agrupación Nacionalgane la mayoría. Sea cual sea el resultado, Francia está a punto de volcarse en las reformas estructurales y la reducción de su déficit, por lo que Bruselas podría lanzar un procedimiento este verano. Sin embargo, nada indica que la actual remodelación del paisaje político, tanto de izquierdas como de derechas, vaya a quedar grabada en piedra tras las elecciones. Existe un tercer escenario, suponiendo que en ausencia de una mayoría y con una remodelación política continuada tras las elecciones -tan imposible hoy como posible dentro de unas semanas- se forme una alianza entre vertientes del espectro político denominadas «preparadas para el gobierno» (de centro, derecha e izquierda) que crearía una nueva mayoría, apoyando una agenda económica más sólida.

¿Hasta qué punto podría intervenir el BCE en caso de crisis? 

La ampliación del diferencial OAT-Bund desde las elecciones, en torno a 30 puntos en el momento de redactar este informe, sigue siendo marginal. Haría falta un movimiento mucho mayor -aunque sigue sin cuantificarse- para plantear la cuestión de un posible apoyo del BCE y la introducción de un instrumento de protección de la transmisión (TPI por sus siglas en inglés). El hecho de que Francia pudiera desencadenar el procedimiento de déficit excesivo de la UE sería un obstáculo innegable para el BCE, aunque no prohibitivo. Además, el BCE no puede ser totalmente insensible al contexto político alemán, con los malos resultados de la coalición gobernante y la retórica más conservadora expresada por el partido de derechas, amenazado aún más a la derecha por la Alternativa para Alemania (AFD por sus siglas en alemán), en rápido ascenso – que está considerando un referéndum sobre un DEXIT si el partido gana las próximas elecciones generales del año que viene. El banco central dispone de cierto margen de maniobra, pero no debe sobrevalorarlo en un contexto político europeo cada vez más fragmentado y dividido.

Reducción de riesgos y vuelta a la neutralidad

Cualquier previsión de crisis financiera en Francia y Europa sería arriesgada en estos momentos. Desde hace una semana, se está acumulando una prima de riesgo europea. Si el próximo gobierno francés pone en marcha una agenda basada en el estímulo – lo que parece bastante improbable pero posible – se encontrará sin duda con trastornos similares a los experimentados por el gobierno de Liz Truss. Si simplemente «deja en suspenso» la reducción de los déficits públicos, la crisis podrá evitarse por los pelos, pero los diferenciales soberanos seguirán fluctuando nerviosamente en función de cómo respondan las autoridades europeas y las agencias de calificación crediticia (estas últimas rebajarán la calificación del país, ya que esperaban recortes del gasto público). La cuestión aquí es si Francia será capaz de alcanzar un nuevo acuerdo con Bruselas, o si está a punto de comenzar una demostración de fuerza. Por otra parte, una mayoría en el Parlamento permitiría a Francia seguir trabajando para cumplir sus compromisos europeos, y la prima de riesgo europea se reduciría en gran medida. Dentro de nuestra asignación de activos, hemos reducido los riesgos. Primero en la renta variable europea, tras el anuncio de las elecciones anticipadas, y después en la renta variable estadounidense para recoger algunos beneficios y volver a una exposición neutra a los activos de riesgo. Creemos que la relativa fortaleza del entorno económico y la continuación del proceso de desinflación -aunque es cierto que un poco caótico- deberían permitir a los activos de riesgo obtener rentabilidades decentes. A menos que este embrollo francés se convierta en una crisis europea en toda regla. Sobre todo, teniendo en cuenta que faltan pocos meses para las elecciones estadounidenses y que los mercados serán cada vez más sensibles a los resultados de las encuestas y al posible regreso de Trump a la Casa Blanca.