Santander Corporate & Investment | S&P ha rebajado su rating de Telecom Italia (Ba3 n, BB- n, BB n) de BB a BB- y ha dejado el outlook en negativo. Un descenso del EBITDA de TI más acusado de lo previsto y el aumento del capex en 2021 situaron el ratio de deuda neta ajustada/EBITDA en 4,6 x, un nivel que supera el umbral exigido para el rating BB.

S&P ahora prevé que el apalancamiento alcance un máximo de 5,3x en 2022 antes de volver a bajar a unas 5x en 2023. S&P ha indicado que todavía no ha incorporado en sus previsiones la oferta de capital privado lanzada por KKR para adquirir TIM, ni el plan estratégico de reorganización de TIM como entidad en solitario. S&P ha advertido que rebajaría de nuevo el rating de TI si el ratio de apalancamiento se mantuviera claramente por encima de 5x de forma prolongada.

Por otra parte, según Bloomberg, CVC habría expresado interés en algunas de las actividades recurrentes de ServCo, mientras que la semana pasada se publicó la noticia de que Apollo estaría estudiando una posible transacción.

Opinión de Research:

S&P movió ficha antes de lo que habíamos previsto, completando así las rebajas de ratings de TI por parte de las tres agencias de rating posteriores a la presentación de los resultados de 2021 y del proyecto de escindir NetCo de ServCo. Compartimos la evaluación que S&P hace de los retos a los que se enfrenta TI y la visión de que la propuesta de escisión genera incertidumbre para los inversores. La partición del negocio en NetCo y ServCo abre la opción de escindir los activos de red y, según la prensa italiana, TI habría entablado conversaciones con CDP y Macquarie, que controlan Open Fiber, sobre una combinación de las dos divisiones de red. En la presentación de los resultados y del plan estratégico 2022-24, el equipo gestor hizo referencia a una «asignación de capital más adecuada» y a una «mejor asignación de la deuda en relación con los flujos de caja», sin dar más detalles. Esto suscita la cuestión de cómo se repartirá la deuda entre NetCo y ServCo y el impacto que podría tener en los tenedores de bonos. Por otra parte, sigue sobre la mesa la posible adquisición apalancada de TI por parte de KKR, así como otras potenciales transacciones corporativas a cargo de CVC o Apollo, y esto genera más incertidumbre sobre la estructura y el apalancamiento del grupo en el futuro. Además, la previsión de un descenso del EBITDA implica un aumento del apalancamiento, a menos que se contrarreste con ventas de activos sin efectos dilusivos y otras medidas compensatorias.

Mantenemos nuestra recomendación de Infraponderar mientras persistan los diversos factores de incertidumbre.