Caixabank Research | No esperamos un recorte de tipos ya en abril, sino que creemos que el BCE dejará para junio la primera bajada de 25 p. b. en sus tipos de referencia.
La dirección de la economía es propicia a un recorte de tipos, con la inflación acercándose al 2%, sin indicios de efectos de segunda ronda que vayan a comprometer el objetivo, y una actividad estancada en un entorno monetario restrictivo, con elevada incertidumbre y de flaqueza en la demanda exterior.
Con todo, el BCE se acerca a esta distensión monetaria con cautela y un sesgo antiinflacionista, comprensible tras vivir los mayores crecimientos de precios desde la década de 1970 y con una inflación que lleva casi tres años por encima del objetivo del 2%. Además, hay algunos componentes de la inflación que son más inerciales, siguen en tasas elevadas y lo hacen en un contexto en el que todavía no se ha disipado el temor a una retroalimentación entre precios, salarios y márgenes empresariales.
Por ello, el BCE quiere ver más datos en la buena dirección antes de mover ficha. Es más, lleva semanas haciendo explícito que en abril la información disponible es demasiado escasa y que no será hasta junio cuando haya suficientes datos para un cambio de fase monetaria.
En abril, pues, no deberíamos esperar más que ajustes comunicativos para reforzar la perspectiva de un recorte en junio y, quizás, alguna pista sobre la dirección y velocidad de la política monetaria en adelante.
Condiciones económicas y financieras recientes
La inflación se acerca al 2%:
Nuestra visión es que la inflación ha superado las dos primeras etapas de la crisis (el triple shock de los cuellos de botella, los precios energéticos y los alimentos, seguido de sus efectos indirectos sobre el resto de los productos). La última fase recae sobre precios más inerciales (por ejemplo, servicios) y, aunque la inflación ya está cerca del 2%, su descenso y consolidación final será gradual.
En marzo, la inflación general bajó hasta el 2,4% (IPCA general) y la núcleo (sin energía y alimentos) disminuyó hasta el 2,9% (por debajo del 3% por primera vez desde febrero de 2022). Además, toda una batería de indicadores apunta a una moderación generalizada, aunque no definitiva, de las presiones de precios subyacentes (PCCI: 2,3%; supernúcleo: 3,3%; trimmed mean 15%: 2,9%).1
Según los datos desestacionalizados, en marzo la inflación intermensual anualizada fue del 1,8% (general) y del 2,9% (núcleo), mientras que el momentum2 se situó en el 2,8% (inflación general) y el 3,2% (núcleo). En parte, los últimos datos de momentum se ven influenciados por los ajustes de precios asociados con el cambio de año y, como ya señalan las tasas intermensuales, cabe esperar una nueva moderación de este indicador en adelante. Con todo, el momentum también exhibe una fuerte heterogeneidad entre componentes: alimentos entre el -0,8% (no procesados) y el +3,1% (procesados), bienes industriales no energéticos en el 1,3% y servicios en el 4,4%.
Respecto a los efectos de segunda ronda (es decir, el vínculo salarios-márgenes-precios), el crecimiento salarial ha bajado hacia la región del 4% (salarios negociados +4,5% y remuneración por empleado +4,6% en el 4T, indicador adelantado de Indeed.com en el 3,9% en febrero), mientras que el enfriamiento de la demanda ha ido templando la contribución de los márgenes empresariales.
La actividad económica no abandona la flaqueza:
El PIB está encallado en el intervalo ±0,1% intertrimestral desde el 4T 2022 y los indicadores sugieren que la dinámica continuó en el 1T 2024 (el consenso de analistas espera un +0,1%). Con todo, hay algunos indicios de redinamización, como la recuperación del PMI de servicios hasta los 50,2 puntos en febrero y 51,5 en marzo (en expansión por primera vez desde julio de 2023) y un PMI manufacturero algo menos negativo (por encima de los 46 puntos en todo el 1T 2024, su mejor dato desde marzo de 2023), todo ello gracias al mayor empuje de los países de la periferia y a cierta mejora en Francia, mientras que la actividad de Alemania sigue frágil.
De la mano de un mercado laboral sólido (desempleo en un bajo 6,5% en febrero) cabe esperar una revigorización del crecimiento a medida que la desinflación dé aire al poder adquisitivo y abra la puerta a una distensión de la política monetaria.
Las condiciones financieras, en el pico de la restricción y oteando el descenso:
Los tipos de interés sobre los préstamos a familias y empresas están en niveles no vistos desde 2008-2009 (según datos del BCE, +260 p. b. y +390 p. b. respecto a finales de 2021), pero en los últimos meses se han estabilizado o incluso moderado levemente (–15 p. b. y –5 p. b. respecto a otoño).
El euríbor 12M se encuentra casi 60 p. b. por debajo de los máximos alcanzados en 2023 y las expectativas de mercado sugieren que a partir de este abril registrará bajadas interanuales.
Los volúmenes de crédito al sector privado dan indicios de recuperación, con una aceleración del 0,4% interanual en enero al 0,7% en febrero, según datos del BCE para el conjunto de la eurozona.
Las expectativas que los mercados monetarios barajan para el BCE se han estabilizado y cotizan un primer recorte de 25 p. b. en junio con casi un 100% de probabilidad y que el tipo depo cierre el año en el 3,00% (en línea con nuestras propias proyecciones de tipos).
Desde la última reunión del BCE a mediados de marzo, los tipos de interés soberanos se han mantenido relativamente estables tanto en el núcleo como en la periferia de la eurozona (Italia es la excepción, con un aumento de su prima de riesgo en casi 15 p. b. ante la publicación de un déficit fiscal de 2023 mayor de lo estimado). Por su parte, las principales bolsas europeas han acumulado ganancias generalizadas y el euro ha seguido fluctuando alrededor de los 1,08 dólares.
