Arun Sai (Pictet Asset Management) | En los años 80 y 90 se produjo el final de la Guerra Fría, boom de Internet, entrada de China en la economía mundial, crisis financiera mundial y un período de crecimiento relativamente bajo, políticas monetarias cuantitativas y tipos de interés negativos, crisis del euro, Brexit, COVID y guerra en Ucrania. En este entorno la última década han destacado las rentabilidades superiores de EE. UU y el oro, pero los bonos se han comportado mal.
Ahora la tesis más relevante es que nos aproximamos a la era de la «Gran Convergencia» tras la “Era de la Incertidumbre” de 2008 a 2024. Esperamos convergencia significativa de crecimiento económico, inflación y tipos de interés, así como rentabilidades, con menor dispersión de estas. Ya se ha producido en EE. UU. en torno al 5% entre su renta variable, bonos del Tesoro a diez años y deuda empresarial, bastante inusual.
En conjunto el crecimiento estará por debajo de tendencia y la inflación por encima en economías desarrolladas. La brecha entre EE. UU. y Europa probablemente no se cerrará, pero será mucho menos significativa. El crecimiento de EE. UU. los últimos cinco años fue aproximadamente 2,5%, con Europa en estancamiento y China en tendencia secular a la baja. Cara al futuro, el crecimiento medio puede ser 1,5 % en EE. UU. y Europa. Con todo, habrá desaceleración de los motores del crecimiento mundial, EE. UU. y China. De todas formas, tal vez haya aumento de la productividad de la IA con efecto de hasta 0,5 % en el PIB.
La nueva era se caracteriza por nacionalismo económico tras un largo período de globalización, que se estanca o en algunos aspectos revierte, con lo que las empresas ya no están incentivadas para encontrar la base de costes más baja para su producción. Estamos ante un cambio del orden económico y político mundial. La guerra comercial no desaparecerá, aunque los aranceles estadounidenses pueden estabilizarse en torno a 5 a 10 %. Pero hace un año eran del 3%. Son un impuesto a los consumidores, productores, exportadores extranjeros e importadores estadounidenses, un golpe a los beneficios.
El resultado previsibles es menor crecimiento, menor productividad, mayor inflación y menor rentabilidad, especialmente en renta variable.
En todo caso el excepcionalismo estadounidense basado en estímulos de las sucesivas administraciones se está cuestionando. Es líder en tecnología y centro de innovación del mundo. Pero en casi cualquier subsector podemos encontrar empresas ganadoras del futuro fuera de EE.UU.. La administración estadounidense amenaza con impuestos a los extranjeros y el capital global se ve incentivado a permanecer en su propio país, con convergencia de coste del capital y valoraciones. A esto se añade que la concentración en renta variable estadounidense se encuentra entre las mayores en más de cien años, en una dinámica en la que el ganador se lleva todo, en todos los sectores. Pero los próximos cinco años hay que pensar en la próxima generación de ganadores.
Además, han quedado atrás tres décadas de márgenes de beneficio al alza. A ello se añade que con la volatilidad de la inflación habrá menores rentabilidades en renta variable.
También estamos empezando a ver también convergencia de tipos de interés. Ahora la rentabilidad a vencimiento de los bonos está en línea con su valor razonable en mercados desarrollados. En mercados emergentes nominalmente están muy por encima, una de las principales razones de exposición a deuda emergente los próximos cinco años.
Margen de revalorización en Europa
Incluso Europa ha experimentado caída precipitada del sentimiento de los beneficios. Pero los activos europeos tienen margen para revalorizarse si los planes fiscales ganan impulso.
Se espera que las perspectivas de crecimiento reciban impulso por una alineación inusual de estímulos. El gasto público a gran escala en la UE por defensa, desembolsos Next Generation EU, expansión fiscal en Alemania y posible reconstrucción de Ucrania puede canalizar capital hacia infraestructuras, capacidad industrial e innovación. Eso sí, este impulso fiscal puede desvanecerse a partir de 2029, con necesidad de reformas más profundas de integración del mercado de capitales, adopción de tecnologías y aumento de productividad. También hay que tener en cuenta que parte del gasto en defensa se destina a tecnología.
Sanidad, tecnología e industria
Por temas destacamos sanidad, tecnología e industria. El impulso en torno a la reindustrialización en economías desarrolladas, transición verde, aumento de gasto en infraestructuras y defensa, se han fortalecido. Los desafíos incluyen cambio climático y contaminación. La solución está en empresas innovadoras.
La sanidad ha estado bajo presión, con incertidumbre a corto plazo, pero el mundo está envejeciendo. El gasto sanitario aumentará de forma desproporcionada. Este sector se ha adelantado en IA y se beneficiaría de aplicaciones muy innovadoras. Hubo una tormenta perfecta en contra de la industria farmacéutica de la administración estadounidense en torno a precios, Medicaid y reducción de I+D. Pero en la última temporada de resultados el sector superó las expectativas y las empresas siguen generando muchos beneficios. Ofrece un punto de entrada en una historia secular.
Además la tecnología es una de las tendencias más duraderas en la economía global, con empresas que seguirían generando mucho flujo de caja libre y rentabilidad para los inversores. Somos grandes admiradores de la IA. No es la burbuja .com. Es tangible. Como cualquier tecnología, tiene ciclos de exuberancia, pero no estamos cerca de ello. Ahora bien hay ganadores por todo el mundo.
Es clave estar en los mercados emergentes adecuados
Las rentabilidades bursátiles han sido inferiores en mercados emergentes la última década, a pesar de grandes expectativas de crecimiento del PIB nominal. La política no siempre se ha alineado con los accionistas minoritarios, aunque ha habido muchas mejoras. Las recompras de acciones frente a dilución han sido un factor importante en la rentabilidad superior en EE. UU. Ahora hay un renovado enfoque en recompras a nivel mundial, incluyendo mercados emergentes y Japón. Por primera vez en la historia en 2024 en China la dilución en renta variable fue positiva para los inversores.
Pero hay que elegir ganadores reales. Es clave estar en los mercados emergentes adecuados, especialmente Asia sin China.
China tendrá rentabilidades razonables. China es un mercado enorme, con buenas empresas. Pero hay que estar en el lado correcto de las prioridades políticas, siendo flexible y táctico no como exposición permanente significativa.
En India vemos crecimiento y una dinámica de inflación estable. Es nuestro mercado emergente favorito a medio plazo. Atraviesa un período de debilidad cíclica y en algunas áreas los planes a largo plazo de la administración Modi no están llegando, pero lo vemos más como contratiempo. Ahora bien, las acciones están a 21 o 22 veces beneficios.
América Latina tiene otros impulsores. Hay valor, especialmente en deuda, por el inicio de un ciclo de flexibilización de la política monetaria. Durante dos décadas tuvo un crecimiento muy decepcionante y debería haber alguna mejora. Pero América Latina es muy cíclica, muy dependiente de las materias primas y la demanda de China.
Menos acciones, más bonos
El caso es que hay enormes implicaciones para los inversores tan expuestos a renta variable de EE. UU. Hay que diversificar. Implica una asignación más equitativa en todas las clases de activos, reducir renta variable y aumentar exposición fuera de EE. UU., así como a renta fija. Además, a medida que los inversores cuestionan la salud del dólar, el oro aparece como moneda de reserva de facto. El dólar parece sobrevalorado entre 10 y 20%, más con la disminución del poder blando de EE. UU.
En la cartera global de activos múltiples 50% acciones / 25% renta fija y 25 % otro y alternativos conviene reducir acciones respecto, especialmente en EE.UU., aumentar peso en acciones no estadounidenses, crédito y deuda de mercados emergentes.
Un inversor global con un horizonte de inversión de cinco años y la típica cartera 50% en acciones, 25% en bonos, 5% en oro y 20% en activos alternativas debe reducir exposición a acciones estadounidenses al tiempo que aumenta asignación a acciones no estadounidenses y de mediana capitalización. Además, un enfoque de igual ponderación parece más sensato que el tradicional pasivo ponderado por capitalización bursátil.
La mayor exposición a bonos se debe a que en los próximos cinco años, partiendo de valoraciones razonables, un crecimiento económico más débil y demanda estructural de ingresos en una sociedad envejecida deben compensar los vientos en contra de una inflación más volátil y preocupaciones de sostenibilidad de la deuda. La mayor parte de esta mayor asignación debe destinarse a deuda de mercados emergentes. Es la única región con inflación sorprendiendo a la baja y bancos centrales con más margen para relajar y las valoraciones son atractivas Además interesa el crédito de los mercados desarrollados, especialmente deuda empresarial de alta rentabilidad en EUR, colchón contra el riesgo arancelario, que se beneficia de moderación del crecimiento e inflación, ingresos atractivos y amplia exposición sectorial, mejora de impagos y valoraciones menos exigentes en relación con la renta variable. También sobre ponderamos deuda empresarial de mercados emergentes dado su sesgo de calidad, menor duración y mejora de su liquidez en dólares.
Además los inversores deben mantener una exposición significativa de 20% a activos alternativos, incluyendo hedge funds, deuda y capital privados y activos inmobiliarios.
Asimismo conviene un 5 % de oro, cobertura contra la inflación. Ahora bien, ha destacado los últimos 10 a 20 años y es muy difícil un rendimiento similar en el futuro. Pero los principales impulsores estructurales permanecen intactos: fuertes compras de bancos centrales, inestabilidad fiscal y persistentes preocupaciones de inflación. En 2025, esperamos se mantenga respaldado por la combinación de riesgos fiscales, económicos, financieros, geopolíticos y comerciales.
