Peter Garnry (Saxo Bank) | El crecimiento económico en Europa es el más bajo desde los años 2011-2013, excluyendo los primeros meses de la pandemia, y no se puede descartar una nueva crisis energética este invierno. Con Alemania ya en recesión y su industria debilitada, ¿durante cuánto tiempo podrán los inversores ignorar las malas señales? Los beneficios en Europa han caído durante tres trimestres y la tendencia se ha confirmado en la última temporada de resultados. Las valoraciones de la renta variable han alcanzado su mayor descuento con respecto a las de la Bolsa estadounidense desde 2006, reflejando que los inversores nunca han sido tan negativos con Europa frente a EEUU.

La peor actividad económica desde los años de la crisis del euro

La economía europea entró en brusca contracción en septiembre de 2022 debido a que los altos precios de las materias primas (especialmente de la energía) rebajaron la confianza de los consumidores e hicieron inviable la producción industrial. Gracias a un invierno extraordinariamente afortunado, con temperaturas superiores a la media, Europa superó su crisis energética. Con la relajación de los precios de las materias primas en 2023 y la fortaleza del consumo estadounidense, la actividad económica en Europa repuntó en enero y febrero, antes de caer gravemente en terreno negativo en junio. El mes pasado se produjo una pequeña mejora de la actividad económica, pero la caída estimada del PIB fue del 0,56% en el trimestre y la media móvil de 12 meses ha descendido a -0,3%, el nivel de actividad más bajo, excluidos los primeros meses de la pandemia, desde los años de la crisis del euro de 2011-2013. 

Las valoraciones plantean un dilema a los inversores

El menor crecimiento económico en Europa también ha repercutido en los beneficios: el EBITDA a 12 meses alcanzó su máximo en el tercer trimestre de 2022 y ha ido disminuyendo desde entonces. Esta evolución, combinada con el entusiasmo por la tecnología de Inteligencia Artificial (IA), que beneficia a los valores tecnológicos estadounidenses, ha llevado a la renta variable europea a su mayor descuento de valoración (un 35% en relación a las expectativas para los próximos12 meses) con respecto a la Bolsa estadounidense desde enero de 2006. 

Otra realidad es el nivel de valoración absoluta. La renta variable europea cotiza con un múltiplo EV/EBITDA a 12 meses de 8,7 veces, aproximadamente un 24% por encima de los niveles de valoración que los inversores estaban dispuestos a pagar por las acciones europeas en el periodo 2011-2013, cuando el continente se enfrentaba a una crisis monetaria y de deuda, y Europa registraba los mismos bajos niveles de actividad económica que en la actualidad.

Los inversores pueden encontrar valor en las bolsas europeas, pero conlleva riesgos: los problemas estructurales de crecimiento de Alemania podrían frenar al continente; la crisis energética no se ha resuelto y podría volver a atormentar a Europa durante un par de años más; y faltan empresas tecnológicas de rápido crecimiento. 

¿Resolverá Alemania sus problemas de «enfermo de Europa»?

Alemania fue calificada a menudo por la prensa extranjera como el «enfermo de Europa» durante la década de 1990 y hasta 2005, debido a la tasa de desempleo estructuralmente más alta y el bajo crecimiento derivados de la unificación. La expresión ha revivido recientemenrte tras los tres trimestres seguidos de crecimiento negativo o plano del PIB y las quejas de la industria por las malas políticas industriales y energéticas.

La integración de China en la economía mundial mediante su adhesión a la OMC en 2001 supuso un gran cambio para Alemania. Para construir la «fábrica del mundo», China necesitó mucha maquinaria avanzada y conocimientos que la industria alemana aportó. Por otro lado, Angela Merkel, canciller de Alemania entre 2005 y 2021, impulsó un acercamiento con la economía rusa en forma de energía barata que favoreció la competitividad industrial de Alemania frente a otros estados europeos. 

De esto se deduce que Alemania será el mayor perdedor del juego de fragmentación en el que EEUU y Europa se están desvinculando lentamente de la producción y el comercio con China y Rusia. Puede que los problemas estructurales no sean tan graves como en los tiempos del «enfermo de Europa», pero el fracaso en la construcción de una economía digital y la agrupación de poderosas empresas tecnológicas, junto con el mayor cambio competitivo de la industria automovilística en 70 años, exponen a la economía alemana a riesgos clave.

Una Alemania débil es obviamente negativa para el crecimiento europeo y los inversores que apuestan por la renta variable europea deberían esperar que Berlín despierte a la nueva era de la geopolítica dándose cuenta de que debe cambiar drásticamente su modelo económico e invertir fuertemente en ese cambio.

Siemens Energy es un espejo de Europa ahora mismo

El mercado ha castigado duramente a Siemens Energy tras anunciar que espera una pérdida de 4.500 millones de euros en su año fiscal. En muchos sentidos, la compañía representa a Europa: algunas cosas van terriblemente mal y otras partes lo están haciendo realmente bien. Los analistas prevén un EBITDA de 2.460 millones de euros en 2024, debido al fuerte crecimiento en sus otros negocios fuera de las turbinas eólicas. Esto supone una valoración muy baja:  un EV/EBITDA previsto de 5,3 veces para un negocio con un crecimiento general de pedidos del 54%. En la renta variable estadounidense, los inversores están dispuestos a pagar precios elevados por la esperanza en las tecnologías de IA, mientras que en Europa se están deshaciendo de empresas como Siemens Energy pese a su crecimiento y a su cartera tecnológica necesaria para la transición energética.