QT: el Banco de Inglaterra ha vendido ya 50.000 de los 875.000 millones que tenía de deuda pública

Johnathan Owen (TwentyFour AM / Vontobel) | Tradicionalmente, el endurecimiento de la política monetaria suele adoptar la forma de una subida de tipos de interés, un concepto que resulta muy familiar para el mercado. Sin embargo, tras más de 10 años de expansión cuantitativa (QE) en la que los balances de los bancos centrales se han expandido, éstos disponen de una nueva herramienta para endurecer la política monetaria. Hablamos del endurecimiento cuantitativo (QT), o el proceso por el que los bancos centrales venden esos activos. Dado que incluso los participantes más avezados en el mercado carecen de experiencia en este fenómeno, su impacto sigue siendo una incógnita para el mercado.

En febrero del año pasado, el Banco de Inglaterra fue el primero de ellos en anunciar su programa QT, que comenzaría con la venta bonos corporativos en lugar de con los bonos del Estado. El anuncio inicial atrajo mucha atención, pero carecía de detalles y sorprendió a los inversores, aumentando los diferenciales de crédito entre 10 y 30 puntos básicos. En última instancia, nadie sabía realmente cómo cuantificar el impacto de esta nueva herramienta de endurecimiento. ¿Cuántas subidas de tipos de interés de 25 puntos básicos supone la venta de 20.000 millones de libras de bonos corporativos? ¿Habría algún impacto?

Dado que los últimos 12 meses han sido un periodo muy complicado para los mercados de bonos en libras esterlinas por diversas razones, estamos ante un buen momento para comprobar el progreso del programa QT del Banco de Inglaterra.

Para recapitular, se sospechaba inicialmente que la cartera de bonos corporativos del Banco de Inglaterra ascendería a unos 20.000 millones de libras esterlinas, que las ventas se pondrían en marcha a partir del segundo trimestre de 2022 y que la fecha prevista de finalización llegaría en el primer trimestre de 2024. La debilidad y la volatilidad del mercado retrasaron la fecha de inicio, y las subastas comenzaron finalmente en agosto, momento en el que se reveló que el tamaño de la cartera era de 14.500 millones de libras, mucho menos de lo previsto inicialmente. Teniendo en cuenta la fecha prevista de finalización, esto significaba una media de 200-300 millones de libras de ventas semanales, una cantidad que muchos creían manejable.

Tras 10 semanas de ventas activas, el saldo restante del BoE es de 9.750 millones de libras esterlinas -un ritmo semanal superior al objetivo de unos 460 millones de libras esterlinas-, mientras que también han contribuido a reducir la cartera que hayan pasado una serie de subastas y vencimientos sin ventas activas.

Hasta ahora, el impacto del QT en los precios ha sido insignificante, ya que varios factores técnicos han ayudado al mercado a procesar los activos. El adelanto de las emisiones hasta 2020 y 2021 ha limitado las necesidades de oferta de los emisores en libras esterlinas tanto el año pasado como este año, mientras que el desfavorable contexto de la QT ha hecho que algunos emisores potenciales en libras esterlinas se hayan decantado por otras divisas. National Grid, del Reino Unido, es un buen ejemplo: el año pasado no emitió ni una sola operación en libras esterlinas, sino que optó por el euro a pesar de no tener activos en euros ni ninguna necesidad operativa de esta divisa.

En última instancia, los activos del Banco de Inglaterra han sido un sustituto bien recibido por los inversores en un mercado hambriento de nueva oferta. Dada la situación de los rendimientos y la incertidumbre macroeconómica, existe una gran demanda del tipo de activos de alta duración que está vendiendo el Banco de Inglaterra, especialmente por parte de los fondos de pensiones.

En conjunto, la QT parece haber sido un éxito. El mercado no esperaba que estos activos se absorbieran tan fácilmente y, en un mercado escaso de oferta, el Banco de Inglaterra ha sido una fuente de liquidez muy bien recibida. Con aproximadamente un tercio de la cartera vendida, el BoE podría terminar mucho antes de lo previsto si se mantiene este ritmo.

Por supuesto, en lo que se refiere al efecto restrictivo de la QT, el análisis de los bonos corporativos no ofrece una imagen completa. La verdadera prueba se producirá cuando pueda saberse cómo digiere el mercado la venta activa de un mayor volumen de deuda pública por parte de los bancos centrales, lo que dependerá del mercado y de los diferentes factores técnicos en juego.

Aún no disponemos de datos suficientes para evaluarlo, dado que el Banco de Inglaterra ha vendido menos de 50.000 millones de libras de su cartera de bonos del Tesoro de 875.000 millones de libras, la Reserva Federal sólo ha interrumpido las reinversiones de su cartera de bonos del Tesoro estadounidense de más de 5 billones de dólares y el BCE adoptará un enfoque similar al de la Reserva Federal a partir de marzo. En última instancia, puede que nunca seamos capaces de cuantificar los X millones de QT o QE en términos de subidas o recortes de los tipos de interés, pero esta descarga inicial de QT por parte del Banco de Inglaterra podría dar a los banqueros centrales cierta confianza para el reto mucho más importante que tienen por delante.