Natalia Aguirre (Renta 4) | El mes de septiembre ha seguido la tónica de agosto, lo que se ha traducido en una pausa en subidas anuales de las bolsas ante:

1. Señales mixtas del ciclo, con creciente presión a la baja sobre la actividad económica en China (sector inmobiliario, dudas sobre cumplimiento de objetivo PIB2023 +5%) y Europa (servicios se suman a contracción de manufacturas) frente a una mayor resiliencia de la economía EE.UU., donde aumentan las probabilidades de aterrizaje suave.

2. Inflación que sigue demasiado alta y alejada del objetivo del 2% que los bancos centrales se resisten a modificar: mientras el IPC subyacente se resiste a bajar (sobre todo en Europa), la tasa general se enfrenta a nuevos riesgos con la reciente presión al alza sobre los precios del crudo.

Todo esto se traduce en que, aunque el fin de las subidas de tipos esté próximotras el intenso repunte en muy corto espacio de tiempo (Fed +525 pb desde marzo 2022 y BCE +450 pb desde julio 2022), el inicio de las bajadas se hará aún esperar(mediados 2024 como pronto) y su cuantía será menor de lo previsto a principios de 2023. Este nuevo mantra de «tipos altos por más tiempo», que ha quedado también de manifiesto en los discursos «hawkish» de los bancos centrales, y en la elevación del “dot plot” de la Fed para 2024 (ya sólo apunta a -50 pb en 2024 vs -100 pb antes de la reunión de julio y -150 pb en lo peor de la crisis bancaria americana en marzo), ha llevado las TIRes de la deuda y el dólar a máximos.

Así, en septiembre, las bolsas se han comportado como sigue: en EEUU, S&P -4,9% en USD (-2,5% en euros) y Nasdaq 100 -5,1% en USD (-2,7% en euros); en Europa, Eurostoxx -2,8%, Dax -3,5%, siendo un mes más nuestro selectivo Ibex uno de los índices que mejor aguanta, -0,8%; por su parte, los Emergentes, -2,8% en USD (-0,4% en euros), con China -2,9% (-0,5% en euros) y Latam -2,5% (plano en euros). 

En el conjunto del segundo trimestre, en divisa local, S&P -3,6%, Nasdaq 100 -3,1%, Eurostoxx -5,1%, Dax -4,7%, Ibex -1,7%, Emergentes -3,7%, China -3,0% y Latam -5,7%. Aun con todo, esta pausa en las subidas no es óbice para que, en el acumulado del primer semestre del año, las bolsas registren atractivas rentabilidades, salvo en el caso de China. En divisa local, S&P +11,7%, Nasdaq 100 +34,5%, Eurostoxx +10%, Dax +10,5%, Ibex +14,6%, Emergentes -0,4%, China -8,9% y Latam +8,1%.

Por su parte, las TIRes marcan nuevos máximos, como comentábamos, en un contexto de “tipos altos por más tiempo” y discursos “hawkish” de los bancos centrales ante una inflación sobre la que aún no se puede cantar victoria. El T-bond en 4,57% a cierre de septiembre (+46 pb en el mes, +73 pb en 2T23 y +70 pb en 1S23), el Bund en 2,84% (+37 pb, +45 pb y +27 pb respectivamente) y el bono español a 10 años en 3,93% (+45 pb, +55 pb y +27 pb respectivamente).

En el mercado de divisas, el dólar capitaliza la resiliencia de la economía americana frente al creciente deterioro de la europea, con una apreciación adicional del 2,5% en septiembre hasta 1,057 vs euro, lo que supone una apreciación del+6% desde mediados de julio y un comportamiento casi plano en el conjunto del año (+1%).

En cuanto a commodities, el Brent sube con fuerza en septiembre (+9,7%), hasta 95 usd/b, apoyado por la extensión hasta fin de año de los recortes de oferta por parte de los países productores (Arabia Saudí, Rusia), haciendo la comparativa interanual del componente energético de la inflación cada vez menos favorable. En el año, el Brent se revaloriza un +11%.

En este escenario, reiteramos nuestra cautela en un contexto de desaceleración económica (con creciente brecha a favor de EE.UU. y en contra de Europa y China) pero con una inflación aún lejos del objetivo del 2% de los bancos centrales (que no se espera alcanzar hasta 2025). Este escenario viene a reafirmarnos en nuestra idea de que, aunque el fin de las subidas de tipos esté próximo, el inicio de las bajadas se hará aún esperar y su cuantía será menor de lo previsto inicialmente. Este escenario de tipos altos por más tiempo seguirá pesando sobre el ciclo económico y, previsiblemente, sobre los beneficios empresariales.

En cuanto a nuestras recomendaciones de inversión:

Renta fija: aumentar duraciones en Deuda Pública en los próximos meses, evitar HY. 

– Esperamos presión en crédito por tensionamiento de condiciones financieras, más defaults ante desaceleración del ciclo, primeros “muros de refinanciación” en 2025-26. Centrarse en IG, evitar HY (los bajos spreads no reflejan la economía real, con incremento de número de bancarrotas). 

– Deuda pública: aumentar duraciones a medida que nos acerquemos al inicio de las bajadas de tipos. 

Bolsa: nuestro posicionamiento se mantiene defensivo en renta variable a la espera de constatar cuál es el impacto final en la economía real de tipos restrictivos por una larga temporada.

– Vigilar impacto de condiciones crediticias más duras en actividad e inflación. 

– Expectativas de menores tipos dependen totalmente de evolución de inflación (que previsiblemente seguirá elevada a corto plazo), por lo que los recortes de tipos tardarán en llegar y es previsible que los tipos de interés se mantengan en niveles restrictivos (>3% en EEUU y >2-2,5% en Eurozona) por una larga temporada (al menos hasta 2025).