Pedro del Pozo (Mutualidad) | La segunda semana de junio ha arrancado con relativa calma en los mercados de deuda,, en línea con lo observado tras los últimos movimientos de los bancos centrales. El lunes empezó con ligeros descensos en las rentabilidades de los bonos soberanos europeos —en torno a cinco o seis puntos básicos—, en coherencia con una macro razonablemente estable, una inflación contenida y el impacto todavía vigente de la bajada de tipos decidida la semana anterior por el Banco Central Europeo.
Sin embargo, ese equilibrio inicial se ha visto alterado con la publicación de una noticia que, sin ser disruptiva desde el punto de vista de los fundamentales, sí resulta significativa por la magnitud de la operación y por lo que puede estar anticipando en términos de posicionamiento inversor a medio plazo.
En concreto, los inversores japoneses han realizado en abril ventas netas de deuda pública alemana por valor de 10.200 millones de dólares, según datos de la balanza de pagos del Ministerio de Finanzas nipón. Esta cifra supone la mayor desinversión mensual en bonos soberanos alemanes por parte de tenedores japoneses desde el año 2014. No se trata, por tanto, de una oscilación puntual o marginal, sino de un movimiento con lectura estructural, que se suma además a la reducción —más modesta, pero también relevante— en las tenencias de deuda estadounidense.
La interpretación inmediata remite a la reciente revisión de las reglas fiscales en Alemania, motivada por el ambicioso plan del gobierno alemán para aumentar su gasto público, con especial atención al refuerzo de la inversión en infraestructuras y defensa. Este giro en la política fiscal de uno de los pilares tradicionales del rigor presupuestario europeo tiene implicaciones claras: un mayor endeudamiento futuro que, previsiblemente, deberá ser retribuido con rentabilidades más altas por parte del mercado. Desde esta perspectiva, la reacción de los inversores japoneses parece preventiva. En lugar de asumir el riesgo de un ajuste de precios más agresivo —y con ello, posibles pérdidas en valor—, optan por deshacer posiciones.
Más allá del titular llamativo de la venta de bonos alemanes por parte de Japón, lo relevante es lo que esta decisión refleja: una sensibilidad creciente del mercado hacia la sostenibilidad de las políticas fiscales, incluso en países tradicionalmente percibidos como seguros. Y en ese marco, la selectividad y el análisis riguroso vuelven a ser las herramientas esenciales para navegar la deuda soberana europea.
En general se observa un entorno más tenso en los mercados, marcado por una multiplicación de señales de alerta, que conviene observar con atención. Lo que este episodio sugiere es una percepción más exigente por parte del inversor internacional respecto a la sostenibilidad fiscal de los emisores soberanos de referencia.
Este movimiento se inscribe, además, en un contexto europeo que empieza a reflejar con mayor nitidez las divergencias internas entre países del núcleo y la periferia. Un ejemplo llamativo es el comportamiento reciente de las primas de riesgo. La diferencia de rentabilidad entre los bonos italianos y los alemanes a 10 años ha descendido por debajo del punto porcentual, una caída notable si se compara con los 5,7 puntos que llegó a alcanzar hace apenas una década.
Más sorprendente aún resulta el caso francés. Actualmente, el bono a 10 años de Francia ofrece una rentabilidad superior al bono español y, en el tramo a 2 años, cotiza incluso por encima del italiano. Este tipo de inversión en la curva, inusual en un país considerado núcleo del euro, responde al deterioro en la percepción del riesgo asociado a la deuda francesa. Los factores detrás de este fenómeno son claros: un elevado nivel de déficit público, una dinámica de deuda creciente y, sobre todo, una incertidumbre política que lastra la credibilidad del país ante los mercados.
Pese a ello, creemos que esta situación debe ser analizada con perspectiva. Francia sigue siendo la segunda economía de la zona euro, con una base fiscal sólida y una capacidad de financiación que, si bien lastrada por su rigidez presupuestaria, no deja de ser considerable. Desde este punto de vista, una Francia que cotiza con prima frente a España o Italia puede representar una oportunidad interesante para el inversor que busca rentabilidad en bonos de calidad sin asumir un riesgo excesivo.
De momento, no se perciben síntomas de nerviosismo severo en los mercados respecto a la deuda periférica. Las posiciones en bonos españoles e italianos no muestran estrés comparable al vivido hace 12 o 15 años. Italia, en particular, ha visto mejorar su perfil crediticio, apoyada en una macro más favorable y una mayor confianza por parte del inversor institucional. Este reposicionamiento también se refleja en los diferenciales, cada vez más contenidos.
En paralelo, conviene no perder de vista al sector financiero, especialmente en un entorno de normalización monetaria. La deuda bancaria —y en particular los bonos senior de entidades con buena calificación— continúa comportándose de forma alineada con el crédito corporativo general. La diferencia de spreads entre ambos segmentos ronda los cuatro o cinco puntos básicos, lo que indica un tratamiento similar por parte del mercado. El entorno actual, de crecimiento moderado y tipos de interés que tienden al equilibrio, es razonablemente favorable para el sector financiero. A los bancos les han beneficiado los tipos altos, pero también pueden adaptarse a tipos algo más bajos si la economía acompaña. En este escenario, la deuda financiera sigue siendo un activo central para el inversor institucional en renta fija.
Por último, cabe señalar que, aunque parece que han quedado atrás las grandes oportunidades del mercado de bonos —como las ofrecidas en 2022 o principios de 2023 con rentabilidades cercanas al 4% en deuda española—, seguimos considerando que el contexto actual ofrece rendimientos atractivos, especialmente en bonos de calidad. Curvas más normalizadas, tipos reales positivos y una macro que apunta a estabilización componen un entorno de base saludable para el inversor en renta fija.
