Santander | El problema del crédito contado: Francia. Muchos inversores se preguntan qué está pasando con los índices del contado que, tras disfrutar de un año de mejoras, han cerrado noviembre con notables ampliaciones. Claramente Francia explica una parte importante de la película. A la vista está el desproporcionado peso del crédito francés en los índices de crédito: 23% en iBoxx EUR Fins, primera geografía en Europa; y 18% en NonFins, segunda tras los reverse yankees (ver figuras abajo).
Francia no se ha abaratado lo suficiente. El problema crece cuando un rápido vistazo al mercado de crédito francés nos lleva a concluir que, a pesar de las recientes ampliaciones, sigue claramente caro vs OATs (ver figuras más abajo).
Distintos ángulos, mismas conclusiones. Y la misma conclusión se puede extraer al comparar los spreads del crédito francés con las expectativas para la economía (PMIs compuestos – ver abajo) o vs la tendencia en ratings (ver abajo). Francia es el único país grande con un balance de subidas vs. bajadas de rating negativo (a pesar de la sorprendente confirmación del AA- estable de S&P el viernes).
¿Cuánto de preocupante es esto para el resto del mercado de crédito? El resto de los factores sigue siendo bueno. Por un lado, la economía de EEUU sigue el guion Trump 1.0. Y el ISM manufacturero rebota al nivel más alto en 5 meses. Como recuerda nuestro economista S. Stanley, el ISM rebotó durante los primeros 4 meses de mandato de Trump con el optimismo empresarial claramente al alza ante la expectativa de recortes de impuestos, menos regulación, más inversión. También, como recuerda nuestro economista jefe en Europa, Antonio Espasa, el comercio exterior también fue una fuente de crecimiento relevante pre-tarifas a nivel global. Vientos de cola potentes para risk assets, al menos a corto plazo. Si a todo esto añadimos un entorno de flujos de fondos aún boyante y un primario que inevitablemente se secará durante al menos las próximas 4 semanas (noviembre ya fue llamativamente flojo, -31% a/a), los factores técnicos y fundamentales, al menos a corto plazo, deberían ser buenos.
Francia: Problemas estructurales para Europa en un momento delicado, ¿esperanza del BCE, oportunidades para la periferia? El aparente “modo campaña electoral” que puede estar viviendo Francia se puede prolongar en el tiempo, sin posibilidad de elecciones legislativas hasta julio. Y por tanto, que las dificultades fiscales persistan. Al mismo tiempo, la sombra electoral debería de albergar esperanzas de que los partidos con grandes aspiraciones políticas intenten evitar el poder llegar a ser percibidos como responsables de problema mayores. En definitiva, es evidente que el ruido político y la ausencia de consolidación fiscal si finalmente se prolonga el presupuesto de 2024 no son buenas noticias para los mercados de crédito franceses o europeos. Pero tampoco parece que estemos, en el peor de los casos, a las puertas de un “cierre de la Administración” como en ocasiones se ha temido en EEUU. Para la EZ, el ruido político en Francia y Alemania llega en un momento delicado, post-elecciones en EEUU y las encuestas de sentimiento ya lo empiezan a reflejar (PMIs, IFO, ZEW). Dependiendo de la retórica del BCE, incluyendo el uso de instrumentos para prevenir fragmentación (¿TPI?), potenciales ampliaciones, sobre todo del crédito periférico, podrían resultar en oportunidades de compra (sobre todo si la opción del TPI en Francia es menos evidente – problemas de consolidación fiscal + procedimiento de déficit excesivo). En este contexto, también vemos valor en posiciones cortas en duración, lo más cercanas al BCE.
