Felipe Villarroel, socio, gestión de carteras, TwentyFourAM | El pasado miércoles fue un día cuanto menos agitado para los mercados financieros. La inflación medida por el índice de precios al consumo (IPC) como plato principal fue bien recibida por los comensales, provocando un repunte de 15 puntos básicos (pb) en el bono del Tesoro a 10 años de Estados Unidos. Sin embargo, el plato principal recibió algunas críticas adversas, ya que el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) presentó un gráfico de puntos (dot plot) ligeramente más restrictivo de lo esperado. El chef principal, Jerome Powell, no se opuso a las críticas de la gente y su discurso durante la rueda de prensa sonó bastante equilibrado, algo que contrata un poco con conferencias de prensa anteriores en las que sonó un poco más dovish de lo que las declaraciones y proyecciones podrían haber indicado. En consecuencia, los Treasuries cedieron parte de sus ganancias.

Los datos de inflación del IPC fueron indudablemente positivos. Tanto la inflación general como la subyacente se situaron 10 puntos básicos por debajo de lo esperado, tanto en términos intermensuales como interanuales. La inflación subyacente del 3,4% interanual representa la cifra más baja desde abril de 2021. En cuanto a la cifra intermensual, en el segundo semestre de 2023 cuatro de las seis publicaciones se situaron en el 0,2% y las dos restantes en el 0,3%. En 2024, sin embargo, tuvimos tres cifras consecutivas de inflación subyacente del 0,4% intermensual de enero a marzo, seguidas de una cifra del 0,3% en abril. Sin duda, este último dato del 0,2% es una buena noticia, aunque sólo sea un dato. Si nos fijamos en los detalles, la inflación de la energía fue del -2,0% intermensual, lo que hizo bajar la cifra principal. Sin embargo, lo que es más importante, se produjo un marcado descenso en la medición intermensual de los servicios básicos, que incluye los alquileres, del 0,41% al 0,22%. Se trata de un dato positivo, ya que es aquí donde las presiones salariales aparecen de forma más destacada. Aunque nos habría gustado que la cifra de inflación de la vivienda hubiera disminuido ligeramente, nuestra lectura favorable de las cifras no se ve alterada por un 0,4% intermensual sin cambios en esta categoría. Los bienes básicos siguieron subiendo lentamente desde territorio negativo hasta el 0% intermensual, lo que pone de relieve lo importante que es que los servicios sigan avanzando en la dirección correcta para que las tendencias desinflacionistas sigan materializándose.

En cuanto a la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto, el factor que produjo el principal movimiento en el mercado fueron los cambios en los gráficos de puntos. Los tipos de política monetaria se mantuvieron sin cambios, tal y como se esperaba, pero la mediana para 2024 muestra ahora un solo recorte, frente a los tres que indicaban las estimaciones del gráfico anterior. La mayoría de los inversores esperaban una revisión, pero quizá no una mayoría tan grande esperaba que se revisara para quedar en tan solo un recorte en 2024. Por otra parte, las previsiones de inflación subieron como reflejo de cifras superiores a las esperadas desde la publicación anterior. La mediana de las previsiones de inflación de los gastos de consumo personal (PCE) pasó del 2,6% al 2,8% para 2024 y del 2,2% al 2,3% en 2025, mientras que la proyección para 2026 se mantuvo sin cambios en el 2,0%. De la misma forma, la mediana de las previsiones sobre el tipo de política monetaria aumentó ligeramente en 2025, pasando del 3,9% al 4,1%, mientras que para 2026 se mantuvo en el 3,1%. Por último, la mediana de las expectativas de tipos de interés a largo plazo aumentó del 2,562% al 2,75%, y diecinueve de los diecinueve miembros prevén que esta variable se sitúe en el 3% o por encima.

La interpretación que hacemos de estos datos es que la trayectoria de la inflación hacia los objetivos de los bancos centrales seguirá siendo irregular. Si se compara con ciclos anteriores, la visibilidad es menor, dada la mayor incertidumbre asociada a las previsiones macroeconómicas en estos momentos.  Sin embargo, lo más importante para nosotros es que la mediana de los miembros del FOMC percibe el aumento de la inflación que hemos presenciado en lo que va de año más como un retraso en el retorno de la inflación al objetivo que como un cambio brusco en el entorno macroeconómico. En consecuencia, la mediana de los miembros del FOMC no espera menos recortes de tipos que antes, sino que la expectativa es que estos tarden más en materializarse. Como argumentamos en febrero, si se perciben las desviaciones de las proyecciones de inflación de los bancos centrales como algo temporal y si el resultado final es más o menos el mismo, es de esperar que no se produzca una variación completamente nueva en el extremo más largo de la curva. Sin duda, la volatilidad seguiría siendo alta, como ha sido el caso, en el contexto de que los bancos centrales dependen totalmente de los datos, pero los rangos deberían mantenerse. Era de esperar que la previsión de tipos a largo plazo se moviera lenta pero seguramente al alza. El tiempo lo dirá, pero esto podría tener más que ver con lo bajo que estaba este parámetro en el ciclo anterior posterior a la crisis financiera global (CFG) que con cambios estructurales significativos y permanentes debidos a Covid.

En cuanto al posicionamiento, en el contexto de una cartera de renta fija diversificada, seguimos pensando que tener una posición en tipos parece una póliza de seguro poco costosa en un escenario –que no es el central- de un aterrizaje más duro. El nivel de incertidumbre sigue siendo elevado y el precio de dicha póliza, con un rendimiento del 4,3% para los bonos del Tesoro a 10 años, nos parece razonable, aunque probablemente estemos más cerca de un nivel en el que empiece a parecer un poco caro. Dicho esto, la mayor parte de la rentabilidad futura en nuestro escenario base no procede de un repunte de los tipos, sino de los muy atractivos niveles de renta que se ofrecen. El crédito proporciona más ingresos que los bonos del Estado, como cabría esperar, y en nuestra hipótesis central marcada por una especie de aterrizaje suave en los EE.UU. con una ligera aceleración del crecimiento que ya se está produciendo en Europa y el Reino Unido, seguimos siendo partidarios de tener más exposición al crédito (sobre todo en los segmentos del mercado que todavía parecen tener un buen valor, como las entidades financieras y los ABS) que a los bonos del Estado.