Alphavalue | En la nota del 24 de marzo pasado nuestros analistas barajaron la posibilidad de que los grandes grupos petroleros se animasen a adquirir utilities con peso en activos verdes. Este argumento viene de lejos, pero podría cobrar actualidad. A continuación os damos pistas sobre cuáles podrían ser tales objetivos. La única premisa impuesta es que nos hemos fijado únicamente en negocios listados.
Comprar una utility es un atajo para que las grandes petroleras se vuelvan más ecológicas, utilizando el exceso de efectivo del, ahora mismo, carísimo Brent. ¿Por qué invertir miles de millones de euros para construir parques solares y eólicos, pasando por la jungla administrativa de permisos, asumiendo el riesgo del proyecto y varios años de puesta en marcha, cuando se dispone de efectivo para “cazar” activos listados? Los fracasos recientes de EQUINOR (vender, objetivo 265 NOK ++) en las subastas de arrendamiento de energía eólica marina (por ejemplo, Scotwind) confirman que el plan para crecer orgánicamente es cada vez más difícil. Intentamos identificar objetivos potenciales en la cobertura de utilities de AlphaValue que pudieran ser presa de los beneficios inesperados de las petroleras. Limitamos intencionalmente el alcance a los objetivos enumerados, ya que los grupos no listados siguen siendo demasiado pequeños para ser relevantes.
Distinguimos cuatro grupos:
- El primero está compuesto por utilities controladas por gobiernos que, por interés estratégico y doméstico, permanecen bajo el control estatal. Esto incluye a ENEL (comprar, objetivo 8,72 € -), ORSTED (reducir, objetivo 773 DKK +), VERBUND (vender, objetivo 61,9 € ++), ELECTRICITE DE FRANCE (vender, objetivo 6,96 € -), FORTUM (reducir, objetivo 17,4 € –), HERA (añadir, objetivo 4,37 € -) y EVN (añadir, objetivo 26,6 € -). Debido a su estructura accionarial, son candidatos poco probables para una adquisición.
2. El segundo grupo está compuesto por utilities que presentan un interés comparativamente limitado para los propósitos de las grandes petroleras. Esto incluye principalmente grupos como NATIONAL GRID (vender, objetivo 1.018 p ++), SNAM (reducir, objetivo 5,14 € ++) y E.ON (reducir, objetivo 11,1 € –) que operan en “networks assets” (redes). Estos negocios totalmente regulados no ofrecen apalancamiento operativo.
3.En el tercer grupo vemos a ENGIE (comprar, objetivo 16,4 € -) (miembro de nuestra cartera modelo), RWE (añadir, objetivo 46,8 € ++) e IBERDROLA (añadir, objetivo 12,1 € ++) como objetivos potenciales para Oils, aunque la probabilidad de una OPA es, en nuestra opinión, baja. La complejidad/implantación estratégica estatal de Gobierno francés en Engie (24% del capital social y 33% de los derechos de voto), la exposición de RWE a los activos de carbón y el tamaño de Iberdrola (una capitalización de 60 bn€) las convierten en objetivos relativamente difíciles.
4.Los tres grupos anteriores nos dejan 5 utilities (de nuestra cobertura) susceptibles de ser adquiridas. Como era de esperar, se trata de los grupos más verdes, a saber, SCOTTISH & SOUTHERN ENERGY (vender, objetivo 1.284 p ++), EDP (añadir, objetivo 5,43 € ++), ACCIONA (añadir, objetivo 205 € ++), NEOEN (vender, objetivo 28,3 € ++) y ERG (reducir, objetivo 30,4 € ++), que no presentan impedimentos muy significativos para ser comprados. Nuestros analistas dan más posibilidades a las petroleras del propio país de la utility de lanzar una OPA sobre las mismas. Es decir, SHELL (añadir, objetivo 2.468 p ++) (miembro de nuestra cartera modelo) y BP (reducir, objetivo 411 p +) sobre SSE, REPSOL (reducir, objetivo 12,7 € ++) sobre Acciona, TOTALENERGIES (añadir, objetivo 55 € +) sobre Neoen y ENI (añadir, objetivo15,7 € +) sobre ERG. Este es un reconocimiento de que las trabas gubernamentales serían menores para una compañía del propio país. Adoptamos una visión ligeramente diferente sobre EDP, identificando a TotalEnergies como nuestro comprador preferente, porque: i) no existe ninguna petrolera portuguesa capaz de lanzar una OPA sobre EDP, y ii) el nombre de TotalEnergies ya ha circulado por los mentideros del mercado con respecto a una interés potencial hacia la eléctrica portuguesa.
Si tuviéramos que apostar por la operación más factible, sería la de TotalEnergies por Neoen, a precios ridículos. Esto responde a cuatro razones:
*Ambos grupos son franceses, lo que convierte a Neoen en un objetivo «natural» para TotalEnergies, al tiempo que garantiza cierta “benevolencia” del Gobierno galo para apoyar el acuerdo.
*El management de ambas empresas tienen cierta cercanía. Neoen es propiedad en un 47% de Impala SAS, el holding de Jacques Veyrat, empresario, emprendedor y multimillonario francés. Veyrat y Patrick Pouyanné, presidente y CEO de TotalEnergies, estudiaron juntos en la École Polytechnique. Los dos ya han hecho negocios juntos, especialmente en 2018 cuando Veyrat vendió Direct Energiea TotalEnergies por 2.700 M€. Según fuentes familiarizadas con el tema, la operación se realizó casi sin intermediarios gracias a la relación que tienen.
*El tamaño de la transacción parece ser el perfecto para TotalEnergies. La capitalización de Neoen actualmente ronda los 4.000 M€, lo que implica una adquisición potencial en el rango de entre 5.000 y 6.000 M€, en nuestra opinión, es decir, menos del 40% del capex anual de TotalEnergies y menos del 30% de sus beneficios de 2021.
*La capacidad operativa actual de Neoen en los negocios de energías renovables alcanza los 3,5 GW, y su cartera (10,4 GW) está bien diversificada y repartida a lo largo y ancho de 15 países. La capacidad verde de TotalEnergies es de 5,1 GW con una cartera de proyectos de 26,6 GW en todo el mundo. En otras palabras, no vemos ningún riesgo antimonopolio.