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Lunes, 13 de julio de 2020

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Publicado en BOLSAS INTERNACIONALES Lunes, 27 de abril de 2020 00:00

Air Liquide mantendrá una evolución favorable gracias a la elevada visibilidad: Comprar (P.O. 135 euros/acc)

Banc Sabadell | Ventas mejores de lo esperado por nosotros, aunque en línea con el consenso (5.370 M euros; -1,3% vs -2,9% BS(e) y -1,4% consenso), con una evolución del crecimiento orgánico mejor de lo previsto (+0,6% vs -1,2% BS(e) y -0,1% de consenso), gracias a una mejor evolución en todas sus áreas de Gas& Services.

 

Destacan por elevados los crecimientos vistos en Healthcare (18% ventas) con un +10% orgánico (en línea con lo previsto y vs +5% en 4T’19). Sin embargo, frente a lo esperado las mejores noticias vienen de Industrial Merchant (45% ventas) que siendo el negocio más expuesto a la actividad industrial “spot” sólo presenta un -1,5% de crecimiento orgánico (vs -5% BS(e) y +0% en 4T’19). Además en Electronics (9% ventas) vemos un +3,6% (vs 2% BS(e) y +0% en 4T’19).

 

Mantiene guidance de "mejora de margen en 2020", si bien en BDI recurrente espera un nivel similar a 2019 vs “crecimiento” antes. El Covid-19 nos hace revisar estimaciones a la baja un –4,8% en 2020 y –3% en 2020/22e (en una recuperación en “V”; ver detalles mas abajo) cuyo leve impacto es contrarrestado en valoración por un escenario de tipos bajos más prolongado, que hace que revisemos al alza el P.O. un +4,7% hasta 135 euros/acc. (potencial +15%). Esperamos que AI mantenga una evolución favorable gracias a la elevada visibilidad operativa que está demostrando, y que esto se refleje en Bolsa a pesar que desde máximos de los mercados en febrero (cuando empezó el impacto del Covid-19) el valor ha mejorado en un +10% al ES50. Mantenemos COMPRAR.

 

Resultados 1T 2020 vs 1T 2019: Ventas: 5.370 M euros (-1,3% vs -2,9% BS(e) y -1,4% consenso).

 

Revisión de estimaciones

 

Como consecuencia del Covid-19 revisamos a la baja nuestros números en AI, un –4,8% en 2020 y –3% en 2020/22. Esto muestra la solidez del negocio de AI, que como hemos comentado en múltiples ocasiones, está muy protegido por sus contratos take-or-pay (~30% de sus ventas), su diversificación y su presencia en negocios como Healthcare, Electronics y Alimentación (cuyas ventas conjuntas pueden suponer ~35% de las ventas), y que como hemos visto crecen a tasas saludables.

 

Recogemos ya en nuestras estimaciones una caída del crecimiento orgánico del Grupo del -1,7% (vs +3% antes y +4% en 2019), asumiendo que tras 2 trimestres negativos a nivel industrial, el 4T’20 vuelve cierta normalidad. En este sentido ya tenemos en cuenta no sólo la menor actividad industrial, sino también el retraso de proyectos. En cuanto a los márgenes, cabe destacar que la peor evolución prevista está centrada en Industrial Merchant (~45% ventas) donde prevemos caídas en el año de ~-10% orgánico. Dado que ésta es la división de márgenes más bajos (-150 pbs vs media del Grupo BS(e)) y que esperamos fuertes crecimientos en Healthcare (+150 pbs vs media Grupo BS(e)), el efecto mix será positivo. Con todo y como hemos comentado la revisión es muy limitada y sólo del –5% en 2020 y como se puede apreciar en 2022 la previsión de EBIT es muy similar a la considerada hasta ahora, asumiendo ya un escenario normalizado.

 

 

 

 

Nuestros números están ahora alineados con el consenso, que ha ido revisando a la baja en las últimas semanas. Tras las ventas publicadas hoy, esperamos sólo ligeras revisiones.

 

Frente al guidance recién aportado por la compañía nuestros números están muy alineados, pues esperamos un incremento de +60 pbs en margen EBIT (si bien sólo por el efecto de la caída del precio del gas natural están asegurados +40 pbs BS(e)). En BDI, si bien a nivel reportado prevemos un +10% de crecimiento, en términos comparables, este es tan sólo de un +0,6% (vs “BDI recurrente similar a 2020” dado por AI).

 

Valoración, análisis de sensibilidad y números

 

La revisión de estimaciones tiene un impacto limitado en valoración (-5%) puesto que como hemos comentado, en 2022 la situación que asumimos es muy similar a nuestra estimación previa (en un escenario de recuperación en “V”, con crecimiento desde 4T’20 y para los dos próximos años). Por otra parte, y ante un escenario de tipos bajos más prolongado, revisamos a la baja nuestra WACC desde 6,5% hasta 6,15%, con un impacto en valoración del +9%. Esto deja nuestro P.O. en 135 euros/acc. que implica un potencial del +15%. Mantenemos la recomendación de COMPRAR, puesto que pensamos que AI seguirá actuando como valor refugio en la situación actual, gracias a su elevada visibilidad operativa, pero que además, será partícipe de la recuperación económica que prevemos de cara a fin de 2020 gracias a su exposición al sector industrial. Además, incluso en nuestro escenario negativo de recuperación en “U” (donde el inicio de la recuperación se retrasa hasta 2021) revisaríamos un – 10% adicional el EBIT en 2020-21 pero el P.O. quedaría ~120 euros/acc. (similar al actual).

 

 

En el caso del margen EBIT asumimos un nivel a perpetuidad del 19%, que supone una mejora frente a 2019 de ~170 p.b. (130 pbs si descontamos el factor Energía), consecuencia del crecimiento orgánico (<~1,5%/año BS(e) hasta 2022) y las eficiencias (~400 euros/año con un grado de retención histórico de ~30%). Cada 50 p.b. de margen recurrente tiene un impacto del +/- 3% en valoración, por lo que la cotización actual descontaría un margen a perpetuidad ~17,5%, similar por tanto al de 2019 y un EBIT a perpetuidad de ~3.950 M euros (+3% vs 2020 BS(e)).

 

 

Como hemos comentado en varias ocasiones, el sector cotiza a múltiplos altos por su situación oligopolística (3 productores con >65% de cuota mundial) y elevadas barreras de entrada, que han dado lugar a buenos niveles de rentabilidad (ROCE >10%). Esto compara con un coste del capital relativamente bajo, dada la recurrencia del negocio y su exposición a mercados desarrollados. Así, en términos de EV/EBITDA en los últimos años ha cotizado >10,5x, por encima de la media histórica de ~9,5x, fruto de ampliar la generación de valor ROCE-WACC, y en concreto por la caída de esta última. A esto se ha sumado en el último año la unión de Praxair y Linde, que elimina uno de los 4 players principales y ha mejorado claramente el pricing power de la industria.

 

Actualmente AI cotiza a ~11 EV/EBITDA’20 que supone un descuento de un -11% frente a Linde (considerando a valor presente las sinergias de la fusión con Praxair aún por ejecutase, pero cuya visibilidad es elevada). Aunque el crecimiento previsto es menor en AI (TACC’19/22e en EBIT del +5% vs +9,8% de LIN) y esto en parte justifica dicho descuento, creemos que el mercado seguirá valorándola como una opción más defensiva.

 

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