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Viernes, 27 de noviembre de 2020

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Publicado en GESTORES Jueves, 22 de octubre de 2020 00:00

Europe looks great again

Laurent Denize (ODDO BHF Asset Management) | Tratamos de salirnos de una perspectiva a corto plazo que imponen las elecciones estadounidenses o la posibilidad de un nuevo confinamiento puntual. Una recomendación a tres meses, necesariamente táctica, está expuesta a demasiados riesgos para los inversores más prudentes.

 

¿Cuáles son ahora mismo los parámetros clave que deben dictar su asignación de activos en una perspectiva de inversión a largo plazo? Observamos dos:

 

1. Las primas de riesgo

 

Los rendimientos reales negativos de los bonos seguirán respaldando las acciones: en EE. UU. los rendimientos de los bonos ligados a la inflación a 30 años han caído más de 90 puntos básicos en 2020. Aun suponiendo que los beneficios globales tarden lo que queda de década para volver a su nivel anterior a la pandemia, la fuerte bajada del componente sin riesgo del tipo de descuento ha elevado el valor actual de los futuros flujos de caja en casi un 20% en lo que va de año. En nuestra estrategia de inversión ya hablamos largo y tendido al respecto.

 

Gracias a estos rendimientos reales de la renta fija excepcionalmente bajos, las primas de riesgo de las acciones siguen siendo altas. El mantra «TINA» («there is no alternative») tiene repercusiones en el ámbito de la inversión: no hay alternativa a la renta variable. Para hacerse una idea del poder de «TINA», vemos que el rendimiento del dividendo del Stoxx 600 es actualmente del 3,3%. Aunque históricamente pueda parecer poco, son tres puntos porcentuales más que el irrisorio rendimiento total del 0,10% de los bonos soberanos a diez años. Imaginen que tienen que decidir invertir su dinero en acciones o en un conjunto de bonos europeos a diez años. Según la hipótesis pesimista de que los dividendos por acción no variarán en los próximos diez años, el valor del Stoxx 600 debería seguir bajando un 27% durante la próxima década hasta igualarse al rendimiento de los bonos soberanos a diez años. Si tomamos como medida de comparación el rendimiento estimado de las acciones (1/Precio-beneficio = 1/17 ≈ 6%), el ejercicio deja un valor de equilibrio tras una bajada de casi el 45% del Stoxx 600.

 

Algunos de ustedes argumentarán ―y con razón― que unas primas de riesgo elevadas no bastan en general para justificar la convicción de sobreponderar la renta variable. También hace falta un catalizador. Aparte del fin de la pandemia o del descubrimiento de una vacuna, la caída sostenida del dólar constituye para nosotros ese famoso catalizador a largo plazo. Un dólar más débil podría propiciar una subida de las acciones internacionales a lo largo de los próximos doce meses.

 

2. Un dólar que va a bajar de forma duradera

 

El dólar estadounidense se enfrentará a diversos obstáculos en los próximos meses:

 

  • En primer lugar, el diferencial de tipos de interés se ha reducido considerablemente entre el bono a 2 años estadounidense y su equivalente europeo. Ya no es tan favorable para la divisa estadounidense.

 

  • En segundo lugar, como divisa contracíclica, el dólar podría debilitarse a medida que mejore la economía mundial, lo que sigue siendo nuestro escenario central.

 

  • En tercer lugar, el déficit por cuenta corriente ha vuelto a aumentar, disparándose más de un 50% en solo tres meses, al pasar de 112.000 millones de dólares en el primer trimestre a 170.000 millones en el segundo. Según el modelo GDPNow de la Fed de Atlanta, es probable que la balanza comercial vuelva a aumentar en el tercer trimestre.

 

Este empeoramiento de los fundamentales del dólar se produce cuando la moneda sigue sobrevalorada en 11% sobre la base de los tipos de cambio con paridad de poder adquisitivo. Además, la caída del dólar favorece a los prestatarios extranjeros (muchos de ellos de los mercados emergentes) con préstamos denominados en dólares, pero con rendimientos denominados en divisa local. Por tanto, no es de extrañar que las acciones no estadounidenses tiendan a superar en rentabilidad las acciones estadounidenses cuando el crecimiento mundial se afianza y el dólar se debilita.

 

Como entenderán, con una perspectiva a largo plazo, confirmamos nuestra sobreponderación de la renta variable frente a la renta fija y apostamos por la zona euro frente a Estados Unidos. La diferencia entre el rendimiento esperado de las acciones europeas de casi el 6% y el tipo alemán a diez años que ofrece un rendimiento del -0,50% es más favorable que en Estados Unidos, con un 4,70% y un 0,70%, respectivamente. Bajo este punto de vista, «Europe looks great again».