Benjamin Melman (Edmond de Rothschild AM) | Los mercados de renta variable han subido mucho en general desde principios de año, pero esta solidez no es lo que parece cuando se analiza, dado que estos repuntes están tan centrados en unas pocas large caps de Estados Unidos (y, en menor medida, de Europa). Aunque el índice S&P 500 ha ganado más de un +8% desde principios de año, su versión ponderada por partes iguales ha obtenido ganancias nulas, lo que indica una fragilidad intrínseca que se debe en parte a los beneficios de las empresas, pero también a las incertidumbres macroeconómicas.

LA LIQUIDEZ DE LOS BANCOS CENTRALES DEBERÍA CONTRAERSE

Es cierto que el entorno económico parece boyante, ya que la actividad y la inflación se ralentizan con relativa lentitud tanto en Estados Unidos como en Europa, donde el empleo y los salarios han mantenido su impulso. Los beneficios empresariales del primer trimestre también fueron, en última instancia, superiores a lo previsto, especialmente en Europa. Dicho esto, el endurecimiento de las condiciones de los préstamos bancarios y la disminución de la demanda de crédito que indican las encuestas de la Fed y el BCE, así como la caída de la encuesta ZEW alemana por tercer mes consecutivo, dejan poco lugar a dudas sobre el próximo deterioro del entorno económico. Así pues, la cuestión de la recesión, que está en boca de todos y hasta ahora se ha pospuesto, aún no tiene respuesta.

El riesgo de crisis bancaria en Estados Unidos está contenido, pero la situación sigue siendo delicada: mientras los bancos regionales estadounidenses prosiguen su caída en bolsa. Del mismo modo, los diferenciales de los CMBS1 pueden estar ampliándose, ya que el sector inmobiliario comercial ha sido identificado como un importante factor de riesgo, pero por el momento la crisis parece desarrollarse sin demasiados sobresaltos.

La liquidez de los bancos centrales está a punto de contraerse: como los bancos estadounidenses ya no utilizan las facilidades de la Fed, y en vista de que las reservas del Tesoro estadounidense en la Fed son muy limitadas, las reservas bancarias deberían empezar a tender de nuevo a la baja como consecuencia del endurecimiento cuantitativo. Al mismo tiempo, el BCE está iniciando su propio proceso de endurecimiento cuantitativo, y el Banco de Japón ya no necesita aumentar su balance para mantener su política de control de la curva de rendimientos, ya que los mercados de bonos japoneses se están estabilizando.

TENSIONES EN TORNO AL AUMENTO DEL TECHO DE DEUDA ESTADOUNIDENSE

La cuestión del techo de la deuda es una causa de tensiones a corto plazo que los mercados verán con alivio. No esperamos un impago de EE.UU., pero no podemos descartar por completo esta improbable eventualidad. Como ya se ha mencionado, un aumento del techo de la deuda también provocará la reposición de las reservas del Tesoro con la Fed, lo que ejercerá presión sobre las reservas bancarias. Así pues, a las buenas noticias podrían seguir otras peores.

En definitiva, por el momento no hay motivos para modificar nuestra exposición bastante prudente a los mercados de renta variable, pero deseamos mantenernos invertidos en general ya que, en este entorno de deterioro, también se pueden encontrar algunas buenas noticias que podrían tener un impacto positivo si se confirman. Entre ellas, las mejores cifras de inflación en EE.UU. para abril, que confirman el inicio de una ralentización de la inflación subyacente (inflación excluyendo energía, alimentos y alquileres). Aunque es demasiado pronto para sacar conclusiones, parece posible que esta tendencia continúe. En primer lugar, los precios energéticos, las materias primas blandas y los fletes están bajando con fuerza, las presiones sobre las cadenas de producción han caído a mínimos históricos y los indicadores más prospectivos (como el empleo temporal, que se está contrayendo) sugieren que el mercado laboral va a deteriorarse, lo que podría contribuir a normalizar los salarios.

Así pues, aprovechamos la reciente subida de las yields para aumentar la ponderación de la renta fija en nuestras carteras, ya que, si la tendencia a la desinflación se mantiene efectivamente en Estados Unidos, los mercados de renta fija se beneficiarán de ello y ofrecerán protección en caso de necesidad (a menos que la inflación vuelva a dispararse, lo que nos parece poco probable). La renta variable china, que sigue siendo volátil, sigue siendo una fuente de rentabilidad adicional en nuestra opinión, ya que la recuperación se está afianzando y la situación social, ejemplificada por la elevadísima tasa de desempleo juvenil, no deja otra opción al gobierno que garantizar la recuperación de la economía. Creemos que el principal factor de riesgo sigue siendo la geopolítica. Nuestras temáticas preferidas siguen siendo la atención sanitaria, el Big Data que aprovecha plenamente la revolución de la inteligencia artificial y, el capital humano. En la asignación de bonos, mantenemos un enfoque diversificado de las calificaciones, al tiempo que damos prioridad a la calidad.