Renta 4 | Las bolsas europeas abrirán hoy ligeramente a la baja (futuros Eurostoxx -0,2%, futuros S&P 0%), haciendo lectura de la reunión de la Fed de ayer (“pausa hawkish” que los mercados no se terminan de creer) y a la espera de la del BCE hoy (decisión de tipos a las 14:15h y rueda de prensa de Lagarde a las 14:45h).

En China, rebaja de 10 pb en la tasa de préstamos a 1 año (2,65%), en línea con lo esperado tras el previo recorte aplicado en el repo a 7 días y en el tipo de depósitos (con el fin de evitar contracción de margen). Este estímulo monetario adicional (limitado en cuantía) es coherente con unos datos de actividad de mayo que muestran señales adicionales de desaceleración: producción industrial +3,5% i.a. (en línea con lo esperado y vs +5,6% anterior) y ventas minoristas +12,7% i.a. (vs +13,7%e vs +18,4% anterior), que se suman al deterioro de la inversión y el inmobiliario.

La reunión de la Fed se saldó ayer sin cambios en los tipos de interés, 5-5,25%, una decisión unánime y en línea con lo esperado. Se trata de la primera pausa desde que iniciase la subida de tipos en marzo de 2022, pero es una pausa “hawkish”, incluso más de lo esperado, en la medida en que eleva el techo de tipos de su dot plot de 5,1% a 5,6% en dic-23, lo que apunta a que espera dos subidas más (vs una sola que descontaba el mercado) para controlar la inflación, sobre la que sigue viendo riesgos al alza. 9 de los 18 miembros de la Fed apuestan por dos subidas más y 3 son incluso más “hawkish”. Todo ello en un contexto de revisión al alza del PIB 2023 (6 décimas hasta +1%, consistente con un aterrizaje suave, al compararlo con un crecimiento potencial a medio plazo de +1,8%), mercado laboral sólido (revisión a la baja de tasa de paro 2023e en 4 décimas, hasta 4,1%, para repuntar al 4,5% en 2024) e inflación elevada (deflactor consumo privado revisado al alza 3 décimas hasta 3,9% a dic-23, 2,6% dic-24 y 2,2% dic-25).

El nuevo dot plot supone por tanto dos subidas más este año, hasta 5,6% en dic-23 (vs 5,1% en marzo), y recorte de 100 pb en 2024 hasta 4,6% en dic-24 (vs 4,25% anterior), 3,4% en dic-25 (vs 3,1% previo) y 2,5% a largo plazo (sin cambios).

Tras la reunión, la probabilidad de +25 pb en la próxima cita con la Fed (26-julio) se eleva hasta 70% (vs 60% previo). Sin embargo, el mercado sólo otorga un 10% de probabilidad a que 2023 se cierre con tipos en el 5,50%-5,75% que marca el nuevo dot plot, en la medida en que Powell afirma que serán los datos de inflación y empleo los que tengan la última palabra, no estando claro siquiera si la próxima subida se producirá en la reunión de julio (será una reunión “viva”) o habrá que esperar a septiembre. En consonancia, movimiento de ida (negativo) y vuelta (positivo) de los mercados. La TIR 2 años inicialmente +17 pb a 4,80%, luego se modera a 4,74%. El T-bond a 10 años sube hasta 3,85% en un primer momento (+8 pb) y luego se modera ligeramente a 3,82%. Las bolsas, tras un movimiento inicial claramente a la baja (S&P -0,9%, Nasdaq -1%), recuperan posteriormente, S&P plano y Nasdaq +0,7%, con el Russell como perdedor (-1%). El dólar se aprecia hasta 1,08 vs eur tras llegar a cotizar antes de la decisión a 1,086.

Respecto al impacto en crédito de la inestabilidad financiera, consideran que aún es pronto para cuantificarlo, pero si hay un empeoramiento de las condiciones crediticias, lo tendrán en cuenta en su política monetaria (un endurecimiento de las condiciones crediticias le haría a la Fed parte del trabajo de endurecimiento monetario).

En cuanto a la reunión del BCE de hoy, esperamos que suba +25 pb hasta 3,5% en un contexto de inflación aun claramente por encima del objetivo del 2% (general mayo 6,1% y subyacente 5,3%, muy próxima al pico de 5,7% de mayo) y tras múltiples declaraciones de miembros del BCE alertando de la necesidad de continuar subiendo los tipos de interés para controlar el nivel de precios. Recordamos que en esta reunión se actualizará también el cuadro macro, donde lo más interesante será ver sus previsiones de inflación, donde no esperamos grandes variaciones respecto a las previsiones de marzo, que suponían retornar al objetivo del 2% a finales de 2025, lo que justificaría incluso una segunda subida de +25 pb hasta un nivel de llegada del 3,75% en el tipo de depósito.

En términos de crecimiento, sí podríamos ver una ligera revisión a la baja del PIB estimado, en tanto en cuanto los datos de marzo (PIB 2023 +1%, 2024 y 2025 +1,6%) apuntaban a que la economía europea recuperase su potencial (crecimiento trimestral +0,4%) a partir del 3T23, unas previsiones optimistas si tenemos en cuenta que para entonces se tendría que estar notando en mayor medida el impacto de las subidas de tipos de interés acumuladas.

En lo que respecta al QT, esperamos que el BCE reitere que seguirá reduciendo la cartera de APP mediante la no reinversión de vencimientos por importe de 15.000 mln eur/mes hasta finales de jun-23, estimando que la reinversión finalizará en jul-23 (-25.000 mln eur/mes). En cuanto al PEPP, se reinvertirán los vencimientos hasta finales de 2024. Asimismo, seguirá de cerca cómo afecta la devolución de TLTROs al conjunto de la política monetaria.

En el plano macro, hoy contaremos con varias referencias de interés en EE.UU., destacando las encuestas manufactureras adelantadas de junio, Nueva York y Filadelfia, así como la producción industrial y ventas minoristas de mayo, donde podríamos ver nuevas presiones a la baja en el ciclo económico.