Más allá del SVB, la referencia más importante de la semana será el IPC de febrero en EEUU (martes), que podría continuar moderándose hasta 6% anual

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Renta 4 | Apertura europea sin grandes movimientos (futuros Eurostoxx +0,5%) pero con importantes subidas en los futuros americanos (S&P +1,7%, Nasdaq +1,9%), tras la decisión de ayer del gobierno americano de proteger el 100% de los depósitos del Sillicon Valley Bank (SVB) y Signature Bank (intervenido ayer). El resto de la semana, aparte de ir concretando las derivadas de la quiebra del SVB, entre ellas cómo repercutirá en la política monetaria de la Fed, estará centrada en el dato de IPC de febrero en EE. UU. (martes) y de la reunión del BCE (jueves) para ver si arroja algo de luz sobre los próximos pasos a dar en política monetaria.

El SVB Financial fue intervenido el viernes, a la espera de la publicación de información relevante, previsiblemente relativa a la búsqueda de un comprador tras el fracaso en su intento de levantar capital (1.250 mln usd en acciones ordinarias, 500 mln usd en acciones preferentes convertibles y otros 500 mln usd en acciones ordinarias vinculada al éxito de la primera) y tras una notable fuga de depósitos. Se trata de la segunda mayor quiebra bancaria de la historia de EE. UU. tras el colapso en 2008 del Washington Mutual. A esto se suma el cierre ayer del Signature Bank de Nueva York.

SVB Financial es un banco especializado en startups tecnológicas, que en un contexto de necesidad de efectivo (difícil entorno macro, mayor consumo de caja) y en busca de una mayor rentabilidad han ido reduciendo depósitos. Esto llevó a SVB a tener que vender parte de su cartera de bonos (21.000 mln usd) con minusvalías, hasta el momento sólo latentes (impacto de la fuerte y rápida subida de tipos de la Fed), lo que se tradujo en agujero de 1.800 mln usd que intentó cubrir con nuevo capital, sin resultado positivo.

A destacar que en torno al 90% de los depósitos de SVB no están cubiertos por el fondo de garantía (FDCI cubre hasta 250.000 usd, mientras que el depósito medio de SVB es superior a 5 mln usd), lo que podría tener efectos en cadena en las startups (que se enfrenten a complicaciones para hacer frente a salarios) y otras pequeñas compañías tecnológicas. Durante el fin de semana hemos visto a distintas entidades ofreciendo comprar dichos depósitos a 60-75 centavos por dólar. De no asegurarse todos los depósitos, podríamos haber visto también impacto en otros bancos americanos de menor tamaño, con traslado de depósitos hacia grandes bancos “too big to fail”. Todo esto ha llevado al gobierno americano a optar por asegurar el 100% de los depósitos no sólo del SVB y del Signature Bank de Nueva York.

En cuanto al impacto en Europa, entendemos que los riesgos de contagio son más limitados en tanto en cuanto hablamos de entidades más diversificadas (no concentradas en un solo sector como el tecnológico). Además, en esta ocasión los bancos están mucho mejor capitalizados que en la Gran Crisis Financiera de 2008. En todo caso, es previsible que se mantenga la volatilidad hasta que se determine cuáles son todas las derivadas.

Asimismo, no es descartable que lo ocurrido lleve a cobrar protagonismo a temas como el impacto del tensionamiento monetario en la valoración de los activos (bancos con significativas pérdidas no realizadas en sus carteras de renta fija, sin problema a vencimiento, pero que pueden provocar un grave problema en momentos de necesidad de liquidez que obligue a su venta a corto plazo) o la creciente presión para incrementar la remuneración de los depósitos en un contexto de atractivas alternativas fuera de balance.

Más allá del tema de SVB, la referencia macro más importante de la semana será el IPC de febrero en EE. UU. (martes), que podría continuar su senda de moderación hasta 6% i.a. general (vs 6,4% anterior y pico 9,1% en jun-22) y 5,5% i.a. subyacente (vs 5,6% anterior y pico 6,6% en sept-22), aunque con toda la atención en los servicios, donde hemos visto presión al alza en los últimos meses, sobre todo en ocio, cuyo coste es eminentemente laboral. Asimismo, podríamos ver presión por parte de los vehículos usados a la luz del fuerte incremento intermensual registrado en sus precios en febrero. Este dato de IPC, junto al informe de empleo conocido el pasado viernes, serán determinantes para la cuantía de la subida de tipos de la Fed del 22-marzo, 25 ó 50 pb o no subida, con un mercado que ha eliminado la probabilidad de+50 pb (frente al 76% post-Powell ante el Senado) debido a la inestabilidad financiera provocada por la situación del SBV y ahora apuesta con una probabilidad del 94% por solo +25pb (6% de probabilidad de no subida). Una inestabilidad que también ha llevado al mercado a rebajar la expectativa de techo de tipos del 5,75% al 5,0%. La TIR del T-bond cayó el viernes 20 pb hasta 3,7%, después de llegar a superar el 4% durante la semana ante el discurso hawkish de Powell.

En cualquier caso, hay que tener en cuenta que el informe oficial de empleo del viernes volvió a superar las previsiones un mes más al arrojar una creación de 311 mil puestos, casi 100 mil más de lo previsto, lo que muestra un mercado laboral sólido aún a pesar del ligero repunte de la tasa de paro (3,6% vs 3,4%e y anterior) y un coste salarial algo menor de lo previsto, aunque también superior al de enero (+4,6% vs+4,7%e y +4,4% anterior). Un tercio de los empleos creados se produjo en el sector de ocio, donde se centra el grueso de la atención respecto a las tensiones salariales.

En cuanto a otros datos de la semana, en EE. UU. se dará a conocer la encuesta de los consumidores elaborada por la Universidad de Michigan preliminar de marzo, que debería mostrar estabilidad en niveles elevados (y con especial atención a las expectativas de inflación de los consumidores, con posible presión al alza tras el último dato conocido), las encuestas manufactureras de Nueva York y Fed de Filadelfia de marzo y las ventas al por menor, que deberían mostrar una ralentización significativa en febrero. Por el lado de la inflación, conoceremos también los precios a la producción de febrero.

Por su parte, de China seguiremos la evolución de la producción industrial y las ventas al por menor de febrero, que deberían repuntar en consonancia con la reapertura del país.

En Europa la principal referencia será la reunión del BCE el jueves. Esperamos, en línea con lo telegrafiado por la presidenta Lagarde, una subida de +50 pb hasta el 3% (tipo de depósito). Recordamos que el BCE acumula 300 pb de subida desde julio 2022 y que mantiene un discurso “hawkish”, coherente con una inflación aún elevada (IPC general en enero 8,5%, subyacente marca niveles récord en 5,6%) y una economía más resiliente de lo esperado en 4T22 (climatología, estímulo fiscal) que permite a las empresas mantener precios de venta elevados.

El BCE actualizará su cuadro macro de crecimiento e inflación, lo que podría arrojar algo más de luz sobre los próximos movimientos de política monetaria, en la medida en que en la reunión de febrero faltó claridad sobre la evolución de tipos a partir de marzo (cuantía de subidas, nivel de llegada). Con la información disponible hasta el momento, esperamos subidas posteriores de +50 pb ó +25 pb, data-dependientes, con la intención de llegar a un nivel restrictivo que devuelva la inflación a su objetivo del 2%. Aunque el BCE en ningún momento se ha pronunciado sobre cuál será el techo de los tipos, el mercado descuenta un nivel de llegada del 3,75% (vs actual 2,5%), que desde R4 compartimos, con la idea de que se mantengan en niveles restrictivos durante un tiempo, no volviendo a niveles neutrales (2%) hasta que se confirme el control de la inflación (2024-25). En Europa también estaremos pendiente de los datos finales de precios de febrero en la Eurozona y principales países.

En cuanto a nuestra visión de mercado, consideramos que la fricción vista en la renta fija, con notable repunte de TIRes ante la expectativa de tipos más altos por más tiempo por una inflación que no cede, debería trasladarse en cierta medida a las bolsas. Aunque no creemos que lo sucedido con SVB Financial sea extrapolable a grandes entidades, creemos que este hecho podría provocar cierta inestabilidad en el mercado en las próximas semanas. Es por ello que consideramos razonable cierta toma de beneficios en la renta variable, también de la mano de un deterioro adicional en el ciclo por el impacto retardado de unas condiciones financieras más restrictivas. En este contexto, consideramos apropiado mantener un sesgo defensivo en nuestras carteras. Para mayor detalle, recomendamos consultar nuestra Visión de Mercado de Marzo.