Robert Almeida (MFS) | En los últimos años, se ha escrito mucho acerca de la excepcionalidad de la Teoría Monetaria Moderna y de la expansión cuantitativa. En realidad, esos postulados no son ni excepcionales ni modernos. Más bien centenarios. Como Ed Chancellor señala en su libro The Price of Time (El precio del tiempo), Julio César, ante la crisis bancaria del año 33 a. C., prestó el tesoro del gobierno sin intereses, lo que creó liquidez y, a su vez, arrastró los tipos de interés a la baja. Y como la historia demuestra, la utilización de esas políticas siempre acarrea consecuencias imprevistas e indeseadas. ¿Por qué? Para que el capitalismo funcione, los inversores deben ser recompensados por ofrecer su dinero. Como mínimo, los tipos de interés deben situarse por encima del 0%, puesto que sin compensación por sacrificar la gratificación inmediata no habría ni ahorro ni inversión.

Además, la historia muestra que cuando las autoridades políticas reducen el coste del capital hasta niveles por debajo del tipo natural o de equilibrio de mercado, los recursos suelen asignarse de forma inadecuada. Cuando el mercado privado emite señales distorsionadas, las malas inversiones se multiplican y las ineficiencias se acumulan. Dicho de otro modo, en un entorno de tales características, resulta más probable que se adopten decisiones financieras desacertadas. Las consecuencias de esas decisiones, aunque pueden tardar años en manifestarse, se traducen por lo general en perturbaciones financieras o económicas. Se han registrado varios episodios de tensión financiera en el último año, en segmentos como las criptomonedas, las empresas de adquisición con fines especiales (SPAC), la crisis de las pensiones en el Reino Unido y, más recientemente, la quiebra de varios bancos regionales en Estados Unidos.

Sin paralelismo con la crisis de 2008 
En pos de la brevedad, no detallaré las numerosas razones por las que la actual crisis bancaria estadounidense difiere de la crisis financiera mundial de 2008; en resumen, los bancos en 2008 tenían liquidez pero eran insolventes debido a años de una deficiente concesión de préstamos al consumo y un apalancamiento excesivo. Hoy en día, las entidades bancarias son solventes pero carecen de liquidez debido a la retirada de depósitos.

La crisis actual es el resultado de unos tipos de interés artificialmente reducidos, otra de esas consecuencias imprevistas e indeseadas para las autoridades monetarias. Durante años, las endebles tasas de ahorro y la anémica demanda de préstamos al consumo alentaron a los bancos a invertir los depósitos en bonos, con lo que ganaron un abultado diferencial. Ahora bien, cuando los ahorradores rotaron de los depósitos a las letras del Tesoro, los fondos del mercado monetario e instrumentos similares con unos rendimientos sustancialmente más elevados, se produjeron desequilibrios entre los activos y los pasivos, lo que derivó en las tensiones observadas en las últimas semanas.

Cuando conversamos con los clientes, estos nos preguntan una y otra vez: «¿ha terminado ya la crisis? ¿qué banco será el siguiente?».

Más importante que la posibilidad de que se desplome otro banco regional (y probablemente asistiremos a nuevos colapsos en vista de la portabilidad de los depósitos con la banca digital) tal vez sea su transmisión a la economía.

Los bancos de menor tamaño son importantes proveedores de capital para particulares, pequeños negocios y otros prestamistas que impulsan la mayor parte de la actividad económica. Si bien parte de la atonía en la concesión de préstamos será aliviada por los bancos más grandes (los cuales no afrontan los mismos riesgos vinculados con los depósitos), las entidades financiadas con depósitos se muestran menos dispuestas a conceder crédito en el actual entorno de mercado. Se trata de una fuerza desinflacionaria que acorta el camino a la recesión. Los movimientos recientes (y no tan recientes) en el mercado de renta fija también apuntan en esa dirección.

Visión de conjunto

Durante muchos años, especialmente desde 2008, gran parte de la riqueza creada no procedió del crecimiento económico. Más bien fue un resultado indirecto de los menguantes costes del capital que fomentaron el apalancamiento de los flujos de ingresos existentes. Esto se observa claramente en los márgenes de beneficios corporativos globales que alcanzaron máximos históricos a finales de la década de 2010 durante el ciclo económico más débil del último siglo.

Aunque los niveles de beneficios han sido elevados, su calidad ha sido deslucida. El siguiente gráfico, por ejemplo, muestra la diferencia entre lo que las compañías dicen a los inversores que han ganado y lo que han ganado
en términos de una contabilidad normalizada, lo que se conoce también como los principios de contabilidad generalmente aceptados (PCGA).

Existen muchas y buenas razones que justifican las pequeñas diferencias entre los dos tipos de mediciones de beneficios, como los gastos no monetarios puntuales y que no reflejan la salud empresarial o a largo plazo. No obstante, conforme maduran los ciclos económicos, constatamos que las compañías piden con mayor frecuencia a los inversores que «ignoren» un creciente número de deficiencias debido a malas inversiones. Si bien los niveles no se acercan en absoluto a los observados en la crisis financiera de 2008, estos se hallan en máximos del ciclo y muy por encima de otros periodos de este siglo, lo que sugiere que la calidad de los beneficios actuales es muy baja y resulta coherente con las malas decisiones alentadas por un coste del capital reducido.

Oportunidades de la gran rectificación

El repunte de la inflación en los 18 últimos meses ha obligado a los bancos centrales de todo el mundo a rectificarlas políticas adoptadas durante muchos años que mantuvieron los tipos de interés en cotas reducidas. Aunque la normalización de los tipos de interés ha expuesto pequeños focos de tensión, creemos que observaremos más consecuencias imprevistas e indeseadas en el futuro. En nuestra opinión, este nuevo entorno debería sentar las bases para una transición de liderazgo plurianual en la que las carteras no discrecionales pasarán el relevo a las estrategias activas basadas en los fundamentales, y generará significativas oportunidades de generación de alpha.